上市公司的收购与兼并理论问题研究

  发布时间：2009/11/19 22:25:31 点击数：

导读:上市公司的收购与企业兼并理论问题研究沈舒（西南政法大学重庆400031）[摘要]公司并购是市场经济条件下社会化大生产发展到一定阶段的产物。本文通过对并购行为的背景分析和制度设计，凸显出并购作为一种企…

上市公司的收购与企业兼并理论问题研究

沈舒
（西南政法大学 重庆 400031）


[摘要]公司并购是市场经济条件下社会化大生产发展到一定阶段的产物。本文通过对并购行为的背景分析和制度设计，凸显出并购作为一种企业产权交易行为，在盘活企业存量资产、优化有限资源配置、促进产业结构调整、推动企业形成规模经济与提高企业竞争力等方面所发挥的积极有效的作用，充分显示它在现代经济生活中的影响力。本文的最终目的在于将并购这种现代化的企业运作理念合法合理的引入中国企业界，推动中国经济的繁荣发展。
[关键字]收购 兼并

一、 上市公司收购与企业兼并浪潮的背景分析
伴随着世界历史步入20世纪，以企业为核心的市场体系处于了一个大的结构性调整阶。企业能否顺利调整到为整个世界的经济发展服务，成为了全球各大公司所关注的首要问题。在此转折点，各个励精图治的企业家无一例外的选择了扩大经营规模，进行资本运作，从而舍弃了前资本主义时期以家族为核心，以手工作坊式的管理为手段的经营模式。与这些企业家的理念相适应，进行企业的收购和兼并成为了他们首选策略。从那一刻起，通过收购和兼并，诞生了一大批知名的跨国公司，世界500强的公司均是靠收购和兼并发展起来，无一靠自身的积累。
从20世纪初至今，在西方发达国家，并购现象已有百余年的历史，经历过数次高潮，到目前已经逐步走向成熟，并在总结经验的基础上，正向更高的层次发展。与其他西方发达国家相比较，美国的公司制度和法人治理结构较为完善，资本证券制度也较为成熟，因此，其公司的并购机制也较为合理。[1]为了更好的论述我国企业的并购问题，在此，笔者将对美国经济发展史上出现的五次并购浪潮做一下简略的交代。
第一次浪潮发生于1893年至1904年间，以同一行业企业之间的横向兼并为特点。经过此次并购浪潮，美国经济形成了较为合理的结构，为美国经济后来的高速发展奠定了基础。第二次浪潮发生于1915年至1929年间，在此期间，不同行业的企业间的纵向兼并开始大量出现，许多工业以外的部门也卷入其中。1954年至1964年间发生了第三次并购浪潮，其特点是把生产不同性质产品的企业联系起来的混合兼并数目大增。由此产生了许多巨型和超巨型的跨行业的公司。1975年至1991年间发生了第四次并购浪潮，此期间敌意并购席卷了美国企业界，一些名列500家最大公司的超级企业也成为了“袭击”的目标，大量上市公司被兼并，然后或被直接出售、或被肢解以后零散出售、或被重组后以新的面目重新上市。[2]自1994年开始，沉寂数年的美国兼并市场又掀起了第五次浪潮，兼并

作者简介：
沈 舒（1980—），男，四川人，西南政法大学2003级经济法专业硕士研究生。

热目前仍在继续。此次兼并浪潮的显著特点是基本以友好为为主，进行主动的强强联合，显示出现代企业经营中的“联盟策略”。[3]由美国的上述五次浪潮所引发的世界范围内的并购活动由此展开，并开始“波及”到中国的企业界。[4]

二、 中国的企业走上并购之路的动因分析
从企业管理学的角度上来讲，一个企业要在激烈竞争的市场中生存下去必须以三种要素为依托：产品、资本、品牌。这三者之间的关系一般是这样的：资本的合并叫资本的集中，可以使企业迅速拓展规模。在规模扩大以后，企业要取得长久的发展，还需要进行品牌的宣传。产品经营是一个企业的立业之本，资本经营是企业成长的捷径，而品牌经营是企业经营的最高境界。企业的品牌不是一两年形成的，而是需要经过很长的时间来打造。在一个企业获得了一定的生存空间以后，他着重关注的便是成长问题了。要提高企业在成长过程中的核心竞争能力，笔者认为可以用两种方式培养企业的核心竞争能力：一是企业管理战略；二是企业交易战略，即外部成长战略，包括增资扩股，兼并收购和公开上市。核心竞争能力是企业综合素质的考察，主要侧重于企业是否拥有独一无二的技术。我国的企业经常搞价格大战，最主要的原因就在于企业自身缺乏核心技术。目前全世界500强企业，用于研究和开发的费用占全球的70%，仅通用汽车一家，每年用于研究的费用就达到80亿美元。而我国全国一年的教育经费仅相当于哈佛大学这一所大学的经费。这种状况成为了制约我国企业成为世界知名企业的瓶颈。
我国的企业现在除了在上述的生存和成长中步履为艰外，还面临着如下诸多问题：1、技术水平落后，至少落后发达国家15年；2、大多数的企业运作建立在多年积累的基础上，经营不成规模；3、企业设备闲置情况严重，未能达到固定资产的合理运用；4、发展资金严重不足；5、体制制约。在我国的股份制改造中，股本结构不合理，国有股的比重占69.1%，流通股比重占31.9%。这种体制直接导致了国家垄断。国家对国有股实施减持，但国有股的价格并不是按市场价格，这导致了价值与价格相背离，使股民对股市失去了信心。6、企业体制和组织制度不能适应新的经济发展的需要。我国目前有些企业家和政府官员对企业组织形式的认识似乎有个误区，就是认为所有的企业都要向现代大企业升级。其实合适的企业制度是因时因地而异的，不同行业、不同规模、不同发展阶段和不同历史背景的企业各有适合于自己情况的企业制度，而没有普遍适用的标准模式。所以，我们应当树立这样的观念：一种企业制度安排是否优越，就看它能不能够降低交易成本，有利于 企业的发展。过去开创时期那种作坊式的制造业组织，显然已经不适应目前的市场形式，需要及时加以改变。[5]7、法律制约，我国至今没有明确的企业并购法律。美国的公司并购之所以一浪高过一浪，国家、企业和个人都从公司并购中得到“实惠”，是因为美国有完备的关于公司并购的法律制度。美国的法律对公司并购作了严格的规定，公司并购要依法行事，从而保证了公司并购的规范运作。尽管我国有关公司并购的法律已有了一定程度的发展，但由于在公司并购中存在不合理的行政干预，限制了企业并购市场的发展，使企业并购机制难以形成，从而导致法律在公司并购中很难实现其应有的价值。[6]7、企业中介机构规模小、实力弱、人才短缺、造假现象严重。因此，要解决我国企业发展过程中存在的问题（如：调整产业结构、扭转国有企业的亏损局面、谋求企业的发展等），真正将企业做大做强，必须融入世界范围内的并购浪潮。通过企业并购，解决我国单个企业所存在的资金和技术问题。关于并购过程中的一些问题，我将在该文的以下部分做详细的阐述。

三、 企业并购的理论基础
在对现代企业并购的背景及其动因进行了粗略的论述以后，要将本文的重点部分，即第五、第六部分阐释清楚，我们必须还要对企业并购行为的理论基础进行一下论述。因为一切的实际操作手段都是建立在对其理论的深刻分析的基础之上的，没有一套完整的理论做指导，设计出来的实际运作方案也将是蹩脚的。
各国进行企业并购的实践主要是建立在以下的理论基础之上的：
第一，取得经营协同效应。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业进行专业化的生产、节省企业内部的管理费用、扩展销售渠道以及产品的推层出新等等。当一个企业面临需求下降、生产能力过剩和竞争力削弱的情况下，几家企业联合起来，以实现其在本产业中比较有利的地位；在国际竞争使国内市场遭受外国企业强烈渗透和冲击的情况下，企业间通过联合可以组成更大规模的企业，对抗外来竞争；当现代社会以法律的形式更加严格的管理企业的时候，通过并购可以使一些非法的做法“内部化”，从而达到继续控制市场的目的。公司并购对增强企业市场势力、取得经营协同效应的影响主要表现在以下方面：在横向并购的情况下，随着生产规模的扩大，企业在原材料、劳动力、销售渠道等方面的需求也越来越大，使要素市场的供应格局发生变化，少数几家企业可以控制这些要素的供求关系，从而使这些企业对其供求商和销售渠道的控制能力加强。在纵向并购的情况下，企业将关键性的投入产出纳入企业的控制范围，以行政手段而非市场手段处理一些业务，从而降低供应商与买主在购销过程的地位，提高并购方对购销渠道的控制能力。[7]
第二、获得财务协同效应。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于企业减少交易成本、产生税收效应以及产生预期效应等等。财务协同效应理论认为，由于公司并购会引起利益相关者之间的利益再分配。并购利益从债权人身上转移到股东身上，或从一般员工身上转移到股东身上，所以公司股东会赞成这种对其有利的公司并购活动。从某种程度上讲，财务效应也可以看作是并购利益从政府到收购公司的利益再分配。这种财务效应理论认为，某些并购是以追求税收最小化的机会而产生的。一些学者认为，通过并购取得税收效应的主要途径包括：1、营运净亏损的结转与税务抵免；2、增大资产基数以扩大资产折旧额；3、以资产收益替代普通收入；4、私有企业和年迈业主出于规避遗产继承税方面的考虑等。总之，财务效应既影响并购过程也影响并购动机。[8]
第三，企业的发展动机理论。以这种理论为指导进行的企业并购行为有利于降低进入新行业的壁垒、降低发展风险和资本以及获得科技上的竞争优势等等。并购减少了竞争者的数量，使行业相对集中，当某一行业由一家或几家控制时，就能有效地降低竞争的激烈程度，使行业内企业保持较高的利润率；同时，并购可以降低行业的退出障碍，如钢铁、纺织等行业，由于资产专用性高，固定资产比较大，使这些行业的企业很难退出这些领域。通过并购，可以将低效和老化设备淘汰，调整内部结构，解决退出障碍过高的问题。以谋求企业发展为理论的企业并购行为主要包括两个方面：1、实现生产要素的互补。由于国际生产资料市场仍然很不完善，企业很难从市场获得某些关键性的生产要素，而通过并购就可以克服这一障碍，这一动机突出表现在土地使用权方面。2、建立紧密型的企业集团的需要。由于企业家素质的显著提高，以及国内、国际的竞争日益激烈的情况下，通过组建强有力的企业集团，可以大幅度地提高企业的竞争能力，特别是国际竞争力。

四、 现代公司并购的类型
按照不同的分类标准，企业并购可以划分为不同的类型。以下简要介绍一下现今国际上比较通行的分类标准。
按照并购双方所处的行业划分，可分为：1、横向并购。即指市场上竞争对手间的并购。[9]横向并购的结果是资本在同一生产，销售领域或部门集中，优势企业吞并劣势企业组成横向托拉斯，扩大生产规模以达到新技术条件下的最佳经济规模。其优点是可以迅速扩大生产规模，节约共同费用，便于提高通用设备的使用效率，便于在更大范围内的合并企业内部实现专业分工协作，采用先进技术设备和工艺，从而有助于统一技术标准，加强技术管理，进行技术改造。横向并购是市场经济中生产集中和生产社会化过程中最早的一种公司并购形式。2、纵向并购。即指生产过程或经营环节相互衔接、密切联系的公司之间，或者具有纵向协作关系的专业化公司之间的并购。纵向并购中，并购双方往往是原材料供应者和产品购买者，所以对彼此的生产状况比较熟悉，有利于兼并后的相互融合。纵向并购重要集中于加工制造业和与此相关的原材料，运输贸易公司等。纵向并购的优点除了公司并购扩大生产规模、节约共同费用的基本特征以外，主要是可以使生产过程各环节密切配合，加速生产流程、缩短生产周期、减少损失，且较少受到反垄断法的规制。3、混合并购，即多元并购。系指横向并购与纵向并购相结合的公司并购。它既非竞争对手又非现实中或潜在的有客户或供应商关系的公司间的并购。混合并购的主要目的在于减少长期经营一个行业所带来的风险。在现代科技不断发展的背景下，一种原材料可以应用于几个不同行业的生产，一个行业的副产品乃至废品可能是另一个行业不可或缺的的原材料，因而充分利用原材料就成为混合并购的一个主要推动力。混合并购中由于收购公司与目标公司之间没有直接业务关系，因而从外表上看，颇具随机性，其并购目的往往较为隐晦而不易为人察觉和利用，所以有可能降低收购成本。
按照并购的出资方式划分，可分为：1、出资购买资产式并购。所谓出资购买资产式并购，是指收购公司使用现金购买目标公司全部或绝大部分资产以实现并购。以现金购买资产形式的并购，目标公司常依购买法或权益合并法计算资产价值，以并入收购公司，原有的法人地位及纳税户头取消。对于产权关系、债权关系清楚的企业，出资购买资产式并购能做到等价交换、交割清楚，减少纠纷。但就我国国内企业而言，由于财务会计制度为臻完善，从而导致目标公司的财务状况不清晰、透明度也有限，假如没有相关主管机关的适当介入，此种股市外的公司并购方式在我国难有用武之地。[10]2、出资购买股票式并购。所谓出资购买股票式并购，简言之，即收购公司以现金，债券等为支付手段，购买目标公司一部分股票，从而实现控制目标公司资产及经营权的并购方式。出资购买股票式并购既可通过股票发行市场进行，也可通过二级市场进行。通过二级市场购买目标公司的股票是一种简便易行的公司并购方法，但因为受有关证券法规信息披露原则的制约，此种并购方式一旦演变为强制并购，即需要在持有目标公司股份达到相当比例时，向目标公司股东发出公开的收购邀约，容易增加收购成本。3、以股票换取资产式并购。即指收购公司向目标发行本公司的股票以交换目标公司的大部分资产。一般情况下，收购公司应同时承担目标公司的债务，双方有约定时除外（但该约定不能对抗债权人）。在这种形式的并购中，目标公司应承担两项关键性的义务，一为同意解散本公司，二为将所持有的收购公司股票分配给本公司股东，这样，收购公司即可以防止所发行的大量股票集中在少数股东手中。4、以股票换取股票式并购。系指收购公司直接向目标公司股东发行收购公司的股票，以交换目标公司的大部分股票。此种并购方式，与以股票换取资产式并购相比，收购战略并无差别，仅是手段各异而已。
按是否征得目标公司同意为标准，可分为：1、善意收购。又称作友好收购，系指目标公司同意收购公司提出的收购条件并承诺给予协助，故双方高层通过协商来决定并购的具体安排。善意收购中，由于双方当事人均有合并的意愿，而且彼此之间情况较为熟悉，所以此类收购成功率较高。2、敌意收购。又称强制接管兼并，系指收购公司在目标公司管理层对其收购意图尚不知晓或持反对态度的情况下，对目标公司强行进行收购的行为。此种收购中，收购公司常采取突然袭击的方式，提出苛刻的并购条件，因而目标公司在得知收购公司的收购意图后，常采取一系列反收购措施，如诉诸反垄断法的适用，发行新股以分散股权。回购本公司已发行在外的股份，指责收购行为违规等，收购公司面对目标公司的反收购行为，也会采取下列方式，以实现并购目标：（1）发行垃圾债券筹资收购；（2）发出公开收购股份邀约；（3）征集目标公司股东的投票委托书等。采敌意收购，常会在收购公司与目标公司之间发生激烈的“收购战”。操作不当极易两败俱伤，让他人乘虚而入，因而必须筹划得当，有充足的资金和技术准备，方可放手一试。
公司并购的其他类型还有：杠杆收购、非杠杆收购、吸收合并以及新设合并等等。而我国公司的并购则主要包括：控股式并购、购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购、抵押式并购、举债式并购、资产置换式并购以及委托书并购几种主要类型。这些类型与我在前面所详述的公司并购类型基本相似，只是名称略有不同罢了，在此就不再做更为详细的阐述。

五、 上市公司收购的实践及其完善
本文的上一部分我们列举了上市公司并购的多种类型，要将诸多类型的并购问题一一拿来此处进行论述显然不太现实。为了详细的阐释关于公司收购问题的实践及其完善问题，我们以上市公司的要约收购和协议收购为限进行简要的论述。
第一，要约收购（恶意收购）。
要约收购又称作招标收购，绕过目标公司董事会，以高于市场价格，直接向股东招标的行为。虽然以该种形式对上市公司进行收购时，收购公司一般公开地向目标公司全体股东发出要约，承诺以某一特定价格购买一定比例或数量的目标公司的股份，但由于在收购公司作出收购决议之前并未征得目标公司的同意或与目标公司达成协议，因此，收购公司恶意收购目标公司的意图还是较为明显的。我国的《证券法》规定有“强制公开收购”制度，即规定当收购公司持有目标公司股份达到一定比例，可能操纵目标公司的董事会并因而对股东权益产生影响时，收购公司即负有对目标公司所有股东发出收购要约，以购买股东手中持有的目标公司股份的强制性义务。依该法，强制公开收购的发动比例为30%。收购公司在达此比例之前，也可以自由发动公开收购，只是须先履行行政法规关于报告、公告的程序规定。可见，恶意收购虽然没有经过目标公司的同意，但是只要符合法律的规定，仍是允许的。采用公开收购要约形式实现公司收购，一般经由三种途径：1、现金收购股权式（cash tender offer）,以现金来买股票；2、交换收购股权式（exchange tender offer）,以收购公司的股票及其他证券交换目标公司的股票；3、现金收购股权及可转换优先股收购（cash tender offer & convertible preferred stock merger），一并使用现金或证券来交换目标公司的股票，也称作混合收购。[11]
要约收购的具体程序主要包括以下几个方面：1、聘请顾问，找到一家证券公司，帮助挑选购买的对象。由于这一程序直接关系到收购公司对于目标公司的选定问题，对于最后的成功与否具有至关重要的影响，因此，在这个环节需要保密。2、进行试探性收购。首先收购少量的股票，看看股民的反应程度。以少量收购的方式进行试探可以防止股市的波动，不至于破坏国家金融秩序的稳定。3、进一步收购。根据我国《证券法》的有关规定，当占有一家上市公司已发行股份的5%时，就必须在事实发生之日起3日内向证券监督管理机构和证券交易所作出书面报告，通知上市公司，在报纸上予以公告，以后每增加或减少5%都要公告。4、报送收购报告（在发出收购要约之前进行）给证券监督管理机构、证券交易所和上市公司。5、发出收购要约。根据我国《证券法》的有关规定，当持有者持有股票已达到上市公司发行股票的30%时，才可发出要约。同时必须通知所有股东，除非经国务院、证监会同意。6、收购的确认。持有者持有上市公司已发行股份的75%时，收购就成功。如果持有股份已达到90%，为了保护持有10%股份的中小股东的利益，必须无条件接受剩余10%的股份。7、在收购完成15日内，向证监会报告。
第二，协议收购（善意收购）
协议收购是指收购公司不向目标公司各位股东发出单方面的要约，而是直接找到目标公司董事会进行商讨。协议收购主要针对非流通股（国有股、法人股）。由于协议收购建立在双方相互信任、相互合作的谈判基础之上，一般不会对股市和国家金融秩序造成不良影响，因此国家也很少通过法律的形式对其进行规制。并且协议收购完全建立在双方意思表示一致的收购协议的基础之上，所以协议收购一般也不遵循法定的收购程序，而是以双方谈判所达成的收购程序为准。我们在此不再对协议收购进行详尽的阐述。
上市公司的收购过程中，由于涉及的利益相关方比较多，而且金额较大，一旦疏忽对于相关法律制度的构建和完善，极易造成社会经济的混乱。因此，以下围绕我国上市公司收购的法律制度完善问题进行一些粗略的论述。
首先，完善保护少数股东利益的法律制度。公司收购活动中，少数股东利益的保护一直是立法与实践中的难点。我国《公司法》关于保护少数股东的规定相当缺乏和薄弱，对少数股东缺乏充分保护的现状已经造成了少数股东只关心股票投机，而忽视公司经营业绩，他们在很大程度上已经成为投机股东。由于我国目前国有股、法人股上市流通受到严格限制，我国股市上的股民大多数属于少数股东的范围。如此庞大的投机队伍的存在，注定了我国股票市场具有浓厚的投机性质，这种现象严重阻碍了我国证券市场的健康发展及现代企业制度的建立。此外，当少数股东面对大股东的侵权行为得不到应有的法律保护时，必然会影响到他们的投资热情和信心，致使他们对证券市场和国家法制失去信心，这对整个社会而言也是非常不利的。为此，我们需要进一步探索我国《公司法》在完善相关制度时应采取的措施。要做到对于少数股东利益的保护，必须在以下几个方面作出努力：
1、推行外部董事制度或独立董事制度，并对外部董事或独立董事恰当定位。外部董事制度主要是英、美等发达国家在上市公司中实行的制度。按照这一制度，公司的董事会由两部分成员组成，一部分为内部董事，一部分为外部董事，经理人员由内部董事担任。外部董事创设的本意，在于强化对经理人员的监督与制衡，使其按股东的最大利益行事，由此保护股东、尤其是广大中小股东的利益，同时弥补内部董事在专业知识上的缺乏。但是，由于外部董事大都由社会贤达担任，故其在客观上又对维护非股东利益，促使企业履行社会责任发挥了一定作用。近年来，为实行外部董事制度，英、美等发达国家公司中董事会的成员和外部董事在董事会成员中所占比例呈不断上升的趋势。[12]在我国上市公司的实务中外部董事或独立董事的建立也日益受到重视。
2、建立小股东利益补偿制度。在公司的收购过程中，小股东的利益要受到损害，因此应给予小股东补偿，在国际惯例上一般采用优先认股权。即新公司首次增发新股时，小股东可以按一定比例，按照约定的比例购买发行的新股。
3、建立异议股东股份回购请求权制度。在公司收购行为开始时，董事会应就有关收购事项，做成收购协议，提交股东会，如股东在集会前或集会中，以书面形式表示异议，或以口头形式表示异议经记录者，得放弃表决权，而请求公司按当时公平价格，购买其持有的股份。公司收购实质上是公司之间所作的一种契约安排，参与收购公司的意思表示均是其股东意见的集中体现。在公司收购中，如何保护反对收购的少数股东的合法权益，是公司法应予关注的问题。从公司法原则来看，当公司进行重大交易时，如少数股东认为该类交易对他们有重大不利影响时，这些不同意进行交易的股东应当有权请求公司购买其所持有的股份，而购买股份的价格应当反映这些股份的真实价值。在立法上规定异议股东股份回购请求权的目的，就是为了有效保护少数股东的合法权益，平衡大股东和少数股东之间的利益。[13]
另外，完善强制性要约收购制度。强制性要约收购制度，是指当一股东的持股比例达到法定数额时，必须向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。该制度的理论基础是，持有一个上市公司30%-35%股权的股东，已基本上取得了该公司的实际控制权，该股东不仅可以依据公司章程自由选派高级管理人员，对公司的日常经营管理做出决策，而且在市场上进一步购买该公司的股票以达到绝对控股地位也不是一件难事，少数股东因此被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。从公平的角度来说，少数股东因失去了经营管理的权利，至少应享有将其股票以合理价格卖给大股东的权利。确立强制性要约收购制度的国家原则上都以对股东的平等保护和赋予股东以撤回投资的权利为立法理由。
强制性要约收购制度的优点表现为以下几个方面：1、对于目标公司原控股股东非常有利。由于强制性要约收购制度使收购人不能仅限于获得目标公司的控股权，还要收购目标公司的全部或大部分的股份。这无形中增大了收购人的财务负担。此外，公司控股权转移之后，目标公司原控股股东又可以根据强制性要约收购制度在相当有利的条件下撤出公司。2、可以解除目标公司股东的心理负担。它使目标公司的股东能够集中精力考虑收购人提出的条件是否对自己最为有利，而不必担心如果自己最后出售股票可能面临最坏的收购条件。
尽管我国《证券法》已经确立了强制性收购要约制度，但是理论界对我国是否需要建立强制性收购要约制度的争论并没有终止。在西方发达国家，例如德国、荷兰等，没有确立该项制度乃是因为在这些国家很少发生公开的公司收购（一般都以协议收购的方式进行），因此，没有确立这种制度的必要。而对于世界上公司收购活动最为频繁的国家——美国，也没有制定该项制度，并且人们也未抱怨在美国的公司收购中受到不公正的待遇，这似乎让人难以理解。但是，稍做思考便可以发现，美国没有确立强制性收购要约制度是与其保护股东权益的立法传统相联系的。在美国，对目标公司股东的平等保护主要是通过规定公司董事及控股股东对公司及其他股东的严格信托义务来实现的。并且，美国公司收购实践中最突出的特点是控股股东随时处于非控股股东的诉讼威胁之下，以致收购人在取得目标公司控股权之后，往往倾向于向剩余股东发出全面的收购要约。这与强制性收购要约制度所起的作用大致相同。而我国缺乏像美国那般严格的司法审查制度，因此在公司收购方面建立强制性收购要约制度有着不可忽视的价值。我国《证券法》虽已确立了强制性要约收购制度，但是，在该制度的内容与结构的设置上，仍然存在不少问题：1、收购者持有的30%股份是否包括通过协议方式取得的股份，在这样的情形下是否还存在发出公开收购要约的义务。如果是这样，收购者就可以通过协议转让的方式取得部分股票，一方面可以规避发出公开收购要约的义务；另一方面，还可以降低收购成本。2、我国的证券市场上存在着社会公众股、国家股和法人股三种不同性质的股票，而且他们的交易形式、价格完全不同，可是立法对通过证券交易所的证券交易收购上市公司与协议收购采取了不同的规制方式，这在实践中面临这样一个问题：当收购者发出公开收购要约以后，其取得的流通股与非流通股是否应该区别对待。3、我国上市公司社会公众股占股本的比例较低，30%的比例有时甚至有可能是上市公司的全部社会公众股。因此在我国现行的股本结构下，以国外发起强制性要约收购的起点30%作为我国上市公司发出公开收购要约的起点，很难实现该制度的目的。
在以上存在的问题的基础上，应在以下几个方面对我国的强制性要约收购制度予以完善：1、明确可以免除强制性要约收购义务的情况。我国《证券法》第81条规定，经国务院证券监督管理机构许可，收购者可以免除发出要约的义务。但该条没有细化可以获得豁免的情形，使证券监督管理机构拥有很大的裁量权；而对收购者来说，则在发起全面收购要约之前，无法根据法律的规定，预知其收购行为是否可以获得豁免。2、通过相关立法明确公开收购与协议收购的关系。3、规范间接持股（代持股）的强制性要约收购义务。比如，甲公司持有乙公司30%的股份，而丙公司又取得了甲公司的控制权，这时，如果甲公司所持有的乙公司的股份构成了甲公司财产的主要部分，并且丙公司控制甲公司的目的是为了控制乙公司，那么，丙公司作为间接持股人应该承担强制性要约收购义务。

六、 我国公司兼并的实践及完善
企业兼并不仅是一个法律概念，也是一个经济学术语，兼并一词，不仅在我国广泛应用，国外各国也普遍使用。兼并一词系外来词，在英文中，一般认为merger一词为兼并，但将该词译成汉语时，却有多种译法，有的译为兼并，有的译为合并，而且具体含义也不相同。从我国多年来企业兼并的实际情况来看，在实践中，我们通常所说的兼并也就是合并。企业合并一般有狭义和广义两种。狭义的企业合并也即公司法意义上的企业合并，是指两个或两个以上的独立企业，合并成一个企业的法律行为。广义的企业合并则泛指一个企业能够对另一个企业发生支配性影响的所有结合，这种意义上的企业合并有多种方式，如：持有其他公司的股份、取得其他企业的资产、受让或承租其他企业全部或主要部分的营业或财产、与其他企业共同经营或受其他企业委托经营、干部兼任、直接或间接地控制其他企业的人事任免等等。
在本文的前述部分我谈到了企业的收购问题，也许很多人都误以为企业的兼并和收购是一回事，其实收购与兼并是两种不同性质的法律行为，在此我有必要对两者加以区分。从企业重组模式的适用范围上看，兼并的适用范围要广于收购的适用范围。首先，兼并不仅适用于上市公司，还适用于其他公司及非公司制的企业，而收购则适用于对上市公司的购买。其次，在企业兼并活动中，被兼并的企业法人资格将不复存在。而收购实际上是取得控制权的代名词，但目标公司的法人资格仍然存在，只是目标公司的所有人将其转让给收购公司所有了。最后，兼并后，兼并企业成为被兼并企业资产的新的所有者和债务承担者，是资产、债权、债务的一并转移，而在收购中，收购企业作为目标公司的新股东，对目标公司的原有债务不负连带责任，收购企业只以出资的股金为限承担风险，并与目标公司其他股东共负目标企业的盈亏。[14]
以下从我国《公司法》所规定的两种公司合并的方式（吸收合并和新设合并）来探讨我国公司兼并的实践。
第一，吸收合并。吸收合并是指一个企业吸收其他企业，被吸收的企业失去法人资格。其特点是：两个或两个以上的企业在兼并过程中，其中一个企业继续存在，保留其法人资格，而其他企业则被吸收于前一个企业之中而消灭。其结果是继续存在的企业取得了被吸收企业的财产所有权和债权，同时承担了他们的债务，被吸收企业的法人资格不复存在。吸收合并的意义主要在于：解决由于专业化所引起的生产与流通的分离，将其纳入同一个系统，进而减少环节间隔，降低企业成本；通过上市公司的增量资金对被吸收合并方现有的存量资产进行补充、调整，提高资产使用收益；实现企业之间的优势互补、增强竞争力等等。按照持股方式的不同，吸收合并可以分为控股式合并和购买式合并；按照合作对象的不同，吸收合并有上市公司吸收非上市公司、上市公司吸收上市公司、有限责任公司之间的吸收合并几种形式。
第二，新设合并。新设合并是指两个以上企业合并设立一个新企业，合并各方失去法人资格。其特点是：两个或两个以上的企业通过兼并同时丧失了法人资格，结果产生了一个新的法人实体，该新的法人实体接受了所兼并的多个企业的全部资产和债务。这种方式发生的企业合并与上面我所提到的吸收合并的意义大致相同。
要做到将上述两种形式的企业兼并行为规范在法律的框架之内，更好的实现企业兼并各方的目的，需要在以下几个方面完善我国企业的兼并行为：
1、要斟酌股权或出资转让合同中的有关条款。根据我国法律的规定，该条款必须采取书面的形式，不得以口头的形式订立，如果兼并各方没有采取书面形式订立书面的条款，将会导致兼并协议无效。兼并协议的条款涉及兼并各方的债权债务，又涉及到职工的安置、清产核资，还涉及到合并的价格、支付方式等等，所涉及的事项极其复杂，因此，如果兼并协议的条款采取口头形式，一旦发生纠纷，口说无凭，无法分清是非责任。因此，兼并协议的条款必须采取书面形式。
2、明晰股权结构。对于这一点的完善主要是针对新设合并而言的。由于吸收合并中，被吸收一方的法人资格已经消灭，它的全部股份已经属于吸收一方企业所有，因此也就不存在明晰股权结构的问题。但是在新设合并中，参与设立一个新企业的企业各方往往不只一个，在多家企业参与设立一家新企业时，明晰各家企业的股权结构就显得尤其重要了。在新的企业通过合并成立以后，设立这家新企业的企业就成为了该企业的股东，每个股东所持的股份数不仅仅关系到它能从新设企业中获得多大利润分红，甚至直接决定了各个股东对该企业所享有的控制权的大小。在这种情况下必须明晰各个股东的股份数额，以减少企业内部的纠纷和不安定因素。
3、确定股权和出资转让的总价格。企业的资金主要来源于国家投资、债权人投入资金和股东投资。从他们在资金总额中所占的比重，可以看出企业是以何种经营方式为主；通过流动负债和流动资产的对比，还可以看出企业偿还债务的能力。
4、防止企业兼并过程中的信息错误。该项制度的完善主要在于规避兼并企业进行兼并时的行为。当一个企业意图兼并另一个企业时，势必要大量收集被兼并企业的信息。只有完整并准确的掌握被兼并企业的各种信息时，企业兼并才能以最高效率、最低成本的方式进行。当然，从另外一个角度思考，被兼并企业也一定会实施各种反兼并措施，其中就包括提供或散布一些不真实的经营和管理信息，用以迷惑兼并企业，使其兼并计划流产。鉴于以上分析，防止企业兼并过程中的信息错误对于兼并企业就显得尤为重要。

七、企业并购的经济学分析
现代企业的并购行为之所以能够引起经济学界的广泛关注，主要在于这种行为所会导致的负面影响——垄断。每个学科都有一个固定的研究对象，经济学也不例外。在经济学界，通行的观点认为，市场通常是组织经济活动的一种好方法。经济学家亚当••斯密在他1776年出版的著作《国民财富的性质和原因的研究》中提出了全部经济学中最有名的观察结果：家庭和企业在市场上相互交易，他们仿佛被一只“看不见的手”所指引，引起了合意的市场结果。结果，“这只看不见的手”指引这些个别决策者在大多数情况下实现了整个社会福利最大化的结果。而通过企业并购这种方式，特别是当通过政府的行政手段促成企业并购时，极易导致垄断，这就违背了经济学的基本原则，将会导致社会福利的损失。因此，本文的最后一个部分将通过经济学的视角来阐述企业的并购行为，以便于克服企业并购行为中的负面影响。
在经济学上，竞争市场（competitive market），有时成为完全竞争市场，有两个特点：1、市场上有许多卖者和买者；2、各个卖者提供的物品大体上是相同的。由于这些条件，市场上任何一个买者或卖者的行动对市场价格的影响都可以忽略不计。每一个买者和卖者都把市场价格作为既定的。在竞争市场上卖者和买者必须接受市场决定的价格，因而被称为价格接受者。除了上述竞争的两个条件之外，有时也把第三个条件作为完全竞争市场的特征，即：企业可以自由地进入或退出市场（也称作不存在市场壁垒）。在竞争市场上的企业与经济中大多数其他企业一样，努力使利润最大化。而通过并购行为所形成的垄断企业与此恰恰相反，竞争企业是价格接受者，而垄断企业是价格制定者。如果并购行为造成了一个企业是其产品唯一的卖者，而且如果其产品并没有相近的替代品，这个企业就是垄断。垄断的基本原因是进入障碍：垄断者能在其市场上保持唯一卖者的地位，是因为其他企业不能进入市场并与之竞争。进入障碍又有三个主要来源：1、关键资源由一家企业拥有；2、政府给予一个企业排他性地生产某种产品或劳务的权利；3、生产成本使一个生产者比大量生产者更有效率。下面我们简单地讨论这里的每一种情况：
第一， 垄断资源。垄断产生的最简单方法是一个企业拥有一种关键的资源。
一般说来，垄断者在垄断市场上比竞争市场上任何一家企业有大得多的市场势力。但是由于现实经济比较复杂，而且潜能巨大，资源由许多人拥有，因此，虽然关键资源的排他性所有权是垄断的潜在原因，但是实际上垄断很少产生于这种原因。在现实的经济生活中，由于许多物品可以在国际上交易，它们的自然市场范围往往很广泛。因此，拥有没有相近替代品资源的企业的例子很少。
第二，政府创造的垄断。在许多情况下，垄断的产生是因为政府给予一个人或一个企业排他性的出售某种物品或劳务的权利。有时垄断产生于想成为垄断者的人的政治影响。
第三，自然垄断。当一个企业能以低于两个或更多企业的成本为整个市场供给一种物品或劳务，这个行业是自然垄断（natural monopoly）。当企业并购行为发生时，一般会形成规模经济。而当相关产量范围存在规模经济时，自然垄断就产生了。在这种情况下，一个企业可以以最低的成本生产任何数量产品。这就是说，在任何一种既定的产量时，企业数量越多，每个企业的产量越少，平均总成本越高。因此降低企业的平均总成本便成为了企业并购的动力之一。当一个企业是自然垄断时，它很少关心有损于其垄断力量的新进入者。正常情况下，一个企业如果没有关键资源的所有权或政府保护，要维持垄断地位是不容易的。在某些情况下，市场规模也是决定一个行业是不是自然垄断的一个因素。考虑一座过河的桥，当人口很少时，桥可能是自然垄断。一座桥可以以最低成本满足整个过河的需求。但随着人口增长桥变得拥挤时，满足通过同一条河的整个需求可能需要两座或更多桥。因此，随着市场扩大，自然垄断会变为竞争市场。[15]因此，要规制企业并购行为所带来的负面影响，与其采取强行法的手段禁止企业并购行为，不如通过各种措施来消除企业进入市场的壁垒，从而扩大市场规模。最终，企业并购行为所形成的自然垄断的问题会随着市场规模的扩大而得到合理的解决。
通过上面的分析，我们已经可以清楚的理解由于企业并购行为所带来的垄断在经济学上的准确含义。由此我们可以总结出企业并购行为所带来的诸多负面影响：与竞争企业相反，企业并购所形成的垄断收取高于边际成本的价格。从消费者的角度来看，这种高价格使垄断是不合意的。但是，垄断企业则从这种高价格中赚到了利润，。因此，从企业所有者的角度看，高价格使垄断极为合意。依据西方经济学的基本理念，在竞争市场上供求均衡不仅是一个自然而然的结果，而且是一个合意的结果。特别是，市场中看不见的手引起了使总剩余尽可能大的资源配置。由于垄断引起的资源配置不同于竞争市场，所以，其结果必然以某种方式不能使总经济福利最大化。我们还可以根据垄断者的价格来看垄断的无效率。由于市场需求曲线描述了价格和物品量之间的负相关关系，所以，无效率的低产量就相当于无效率的高价格。当垄断者收取高于边际成本的价格时，一些潜在消费者对物品的评价高于其边际成本，但低于垄断者的价格。这些消费者最后不购买物品。由于这些消费者对物品的评价大于生产这些物品的成本，这个结果是无效率的。因此，垄断定价使一些双方有益的交易无法进行。[16]
在本文的开头我已经提到，企业的并购是现代企业增强竞争力的重要手段，是世界经济发展的大势所趋。尽管它会产生诸多不利于经济发展的问题，但是我们不能逆潮流而行事，唯有通过一些有效的措施来规避企业并购所带来的负面影响才是最好的选择。任何一个理性的法律人或是经济人都不会采用所谓的“休克疗法”，完全取缔企业并购，这无异于饮鸩止渴。我们已经说明了，与竞争市场相比，垄断者没有有效地配置资源。垄断生产的产量小于社会合意的产量，收取的价格高于边际成本。一般说来，我们会采取以下一些手段来规制垄断所带来的一系列问题：
第一，努力使垄断行业更有竞争性。以美国为例，假如可口可乐公司和百事可乐公司想合并，那么，这项交易在付诸实施之前肯定会受到联邦政府的严格审查。司法部的律师和经济学家会有力地确认，这两家大软饮料公司之间的合并会使美国软饮料市场的竞争性大大减弱，从而引起整个国家经济福利的减少。如果是这样的话，司法部将对合并提出诉讼，而且，如果法院判决同意，这两家公司就不能合并。政府对私人行业行使的这种权利来自反托拉斯法，正如美国最高法院曾经说过的，反托拉斯法是“最全面的经济自由宪章，其目的在于维护作为贸易规则的自由和不受干预的竞争。”反托拉斯法给予政府促进竞争的各种方法,这些法律允许政府阻止合并，例如我们假设的可口可乐公司和百事可乐公司之间的合并。他们也允许政府分解公司。例如，美国政府1984年把大型通讯公司，美国电话电报公司分为八个较小的公司，最后，反托拉斯法禁止公司以使市场竞争减弱的方法协调它们的活动。反托拉斯法有代价也有利益。有时公司合并没有减弱竞争，而是通过更有效率的联合使生产降低了成本。这些合并的利益有时称为“合并效应”。如果反托拉斯法是为了增进社会福利，政府就必须能确定哪些合并是合意的，而哪些不是。
第二，管制垄断者的行为。政府解决垄断问题的另一个方法是管制垄断者的行为。在自然垄断的情况下，例如自来水和电力公司中，这种解决方式是常见的。不允许这些公司收取他们想收取的任何价格。相反，政府机构管制他们的价格。
第三，把一些私人垄断变为公共企业（公有制）。这就是说，政府不是管制由私人企业经营的自然垄断，而是自己经营自然垄断本身。这种解决方法在欧洲国家是常见的，在这些国家的政府拥有并经营公用事业，如电话、供水和电力公司。在美国，政府经营邮政服务。普通一类邮件投递常常被认为是自然垄断。经济学家通常喜欢把公有制的自然垄断私有化。关键问题是企业的所有权如何影响生产成本。只要私人所有者能以高利润的形式得到部分利益，他们就有成本最小化的激励。如果企业管理者在压低成本上不成功，企业所有者就会解雇他们。与此相比，如果经营垄断的政府官僚做不好工作，损失者是顾客和纳税人，他们只有求助于政治制度。官僚有可能成为一个特殊的利益集团，并企图阻止降低成本的改革。简而言之，作为一种保证企业良好经营的方法，投票机制不如利润动机可靠。
第四，上述三项旨在减少垄断问题的政策都有缺点。因此，在经济学界，经济学家普遍认为：政府通常不要设法解决垄断定价的无效率。曾经由于产业组织的研究获得诺贝尔奖的经济学家乔治•斯蒂格勒在他的《财富经济学百科全书》中这样写到：经济学中的一个著名定理认为，竞争性企业经济将从既定资源存量中产生最大可能的收入。没有一个现实经济完全满足这个定理的条件，而且，所有现实经济都与理想经济有差距——这种差距称为“市场失灵”。但是，按我的观点，美国经济“市场失灵”的程度远远小于植根于现实政治制度中经济政策不完善性所引起的“政治失灵”。正如这段引文所清楚地表明，决定经济中政府的适当作用需要与有关政治学与经济学的判断。

行文至此，也到了该给这篇“冗长”的论文结尾的时候了。公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。既然如此，公司之前的收购与兼并就必然成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化也使得公司收购活动可以越过目标公司经营层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。希望本文通过以上关于上市公司收购的概念，界定其本质特征，结合中外立法例阐述了对上市公司收购的简要评析，具体对要约收购、协议收购和反收购进行了较为深入的探讨，能够为我国上市公司收购立法的完善进一些绵薄之力。

参考文献：
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[3] 陆风雷：《西方新一轮企业兼并热潮：特点与原因》．载中国证券报，1996-08-08．5版．
[4] 汤欣：《公司治理与上市公司收购》．北京，中国人民大学出版社，2001．159─160页．
[5] 吴敬琏：《改革：我们正在过大关》．北京，生活•••读书•新知三联出版社，2001．170—171页．
[6] 张亚芸：《公司并购法律制度》．北京，中国经济出版社，2000．71—72页．
[7] 张亚芸：《公司并购法律制度》．北京，中国经济出版社，2000．21页．
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[10] 王亦平 马强 王轶：《公司法理与购并运作》．北京，人民法院出版社．1999．504页．
[11] 王亦平 马强 王轶：《公司法理与购并运作》．北京，人民法院出版社．1999．505页．
[12] 何自力：《法人资本所有制与公司治理》．天津，南开大学出版社．1997．140－141页．
[13] 张亚芸：《公司并购法律制度》．北京，中国经济出版社，2000．87－88页．
[14] 深圳市产权交易所：《现代企业收购与兼并》．深圳，海天出版社．1997．5－6页．
[15] 曼昆著，梁小民译：《经济学原理》第二版．北京，北京大学出版社．2001．329页．
[16] 曼昆著，梁小民译：《经济学原理》第二版．北京，北京大学出版社．2001．338页．

The purchase of the listed company and enterprise annexation theoretical question studying

Shen Shu

(Southwest University of Political Science and Law，Chongqing 400031)
Abstract：It is that the large-scale social production develops into the result at certain stage under a market economy condition that the company merges. This text adopts to the background analysis and system design which merge the behavior, show merging protrudingly as the property right trading activity of a kind of enterprise, vitalize enterprise’s stock assets, optimize limited resource distribution, promote industrial structure adjustment , promote enterprise form large-scale production and raise enterprise competitiveness ,etc. positive effective function respect give play to, fully show the influence power that it is in the modern economic life. The final purpose of this text lies in merging the introduction Chinese business circles of such modernized enterprise operation with legal and rational idea , promote the development of prosperity of China’s economy.
Key word: Purchase Annexation