三联集团与国美电器股权纠纷解析

  发布时间：2009/12/13 16:58:58 点击数：

导读:一、缘起2008年岁末，家电零售业大鳄国美电器（以下称国美或国美电器）董事长黄光裕被调查在业界引发强烈震荡，一时间掩盖了国美电器与三联集团之间关于三联商社控制权的争端。三联集团与国美之间对三联商社股权的…

一、缘起
    2008年岁末，家电零售业大鳄国美电器（以下称国美或国美电器）董事长黄光裕被调查在业界引发强烈震荡，一时间掩盖了国美电器与三联集团之间关于三联商社控制权的争端。
    三联集团与国美之间对三联商社股权的争夺，背后透出的是对上市公司收购与反收购的机变争锋。本文将对三联集团和国美电器在三联商社控制权争夺过程中采取的收购与反收购的措施予以分析，详解这一事件的来龙去脉。
    二、国美电器收购“暗度陈仓”
    家电零售业内素有“渠道为王”的说法，国美电器看重三联商社在山东省内绝对的渠道优势。三联商社共有254家连锁门店，其中直营店32家。为获得三联商社的控制权，国美进行了周密的筹划。
    首先，在收购方式上，国美选择了间接收购的方式，通过司法拍卖获得目标公司的股权。
    按照我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，三联集团作为三联商社的大股东，国美与之达成股权转让协议的可能性微乎其微；较之协议收购，要约收购要经过较多的环节，操作程序比较繁杂，收购方的收购成本较高。本来国美染指三联商社的机会很小，但是三联集团所持股份被拍卖，为国美提供了通过司法拍卖的方式间接收购三联商社的机会。
    其次，在收购具体操作上，国美 “暗度陈仓”，通过山东龙脊岛建设有限公司（以下称“龙脊岛公司”）竞拍三联商社的股权，然后收购该公司，实现对三联商社的间接收购。国美开始为什么没有以自己的身份直接参与竞拍呢？笔者考虑可能基于三种原因：一是出其不意，避免激起三联集团激烈的反应，增加获得股权的难度；二是可以规避证监会关于上市公司收购的程序性规定；第三，基于对股价的考虑，如果国美一开始就直接介入竞拍，必然引发三联商社股价上涨，较高的股价会增加其通过二级市场继续增持的成本。
    龙脊岛公司竞拍成功以后，国美宣布收购该公司。若此时引发二级市场股价上涨则对国美有诸多好处：第一，不会影响国美收购龙脊岛支付的成本。国美收购龙脊岛是以协议的方式进行，收购价款与其所持有的三联商社股份的价格无直接关系，收购龙脊岛公司的成本在国美的控制范围之内；第二，国美得到该股权，实际控制三联商社以后，如果与三联集团达成一致，将三联集团持有的“渠道”等资产通过定向增发的方式装入上市公司，根据现行的增发定价规则，发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。较高的股价可以使国美股份不至于过分被摊薄;第三，如果不能够与三联集团在对三联商社的治理上取得一致，国美则可以较高的价位在二级市场变现。
    国美收购方案构思精巧，能攻能守。三联集团一时风声鹤唳，危机四伏。
    三、三联集团反收购“步步为营”
    三联集团若失去三联商社的控制权不仅失去销售终端，更失去了一个良好的融资平台，集团原有的优势也将难以发挥。于是，三联集团步步为营，采取了以下措施予以反击：
    1、阻止国美派员进入董事会
    国美取得大股东地位以后，改组公司董事会是国美的必然选择，在2007年度股东大会前，国美向股东大会提交了选举董事和监事的提案。但是奇怪的是在股东大会召开前两天，国美突然撤销了该提案。从事后双方的表态判断，三联商社章程中对于董事和监事的选举采用累积投票方式的约定是国美放弃提名的直接原因。三联商社章程中的累积投票制最起码可以保证三联集团在董事会中拥有一定席位。国美则认为该累积投票权规则涉嫌违规。
    那么三联商社在公司章程中规定的董事和监事选举采用累积投票制度是否有效呢？笔者认为，三联商社的章程中规定的累积投票制合法有效。第一，《公司法》第一百零六条对累积投票制作了授权性的规定。三联商社在章程中规定累积投票制不违反《公司法》的规定。第二，证监会《上市公司章程指引（2006年修订）》上对于上市公司累积投票制也做了规定，三联商社章程对于累积投票的规定符合该章程指引。累积投票权制度的存在，使得国美无法在三联商社的董事会中取得绝对优势。再加上三联商社现在使用的商标、品牌、网络俱在上市公司之外，即使一两个董事进入董事会也无法对公司的实际运营产生根本性的影响。
    2、引入“白衣骑士”
    在成功阻止国美进入三联商社管理层以后，三联集团的危机得到初步缓解，但其所持三联商社剩余的9.04%的股权也将被查封拍卖。失去这一部分股权，三联集团将彻底从三联商社退出。为应对国美可能的攻势，三联集团请出了“白衣骑士”。“白衣骑士”是指目标公司面临收购时，邀请一家实力雄厚的友好公司发出竞争性要约，迫使敌意收购人抬高收购价格，增加收购成本，促成友好公司的收购而挫败敌意收购人的收购。该友好公司在目标公司遭受敌意收购的危难时刻驰援相救，故得“白衣骑士”之美名。
    果然，此次拍卖，获得该部分股权是一家上海企业。“白衣骑士”之相救行动并非无偿，目标公司和“白衣骑士”之间往往会进行某种锁定或选择权承诺或安排以作为后者的利益保障。不久之后传出的三联集团与该上海企业实际控制人达成全面合作协议的消息也印证了这一点。拍得股权的上海企业以无法如期缴纳股权出让金为由放弃该次拍卖，股权仍在三联集团手中。三联集团通过引入该上海企业作为“白衣骑士”阻击了国美的进一步入侵，完成了一次非典型意义上的“英雄救美”。
    3、合理运用规则阻止国美获得股权
    （1）参加竞拍阻击国美取得股权
    “白衣骑士”的出手相救不能根本上解决问题，上海公司放弃竞拍以后，该部分股权进行了第三次拍卖。但该次拍卖的结果却是三联集团拍得。对于此次三联集团参加竞拍，笔者认为是其合理利用规则。三联集团完全可以与债权人执行和解，解除该部分股权上的查封。但三联集团为什么选择参加竞拍这样一个代价可能更高的方式呢？笔者判断，原因很可能是三联集团并没有充裕的资金与债权人和解，却不想叫国美轻易进驻，所以利用规则参与竞拍，以拖延时间。最后三联集团因为未能在规定期限内缴纳拍卖股权款，此次拍卖流拍。三联集团虽然损失了拍卖保证金，却又一次成功地阻击了国美获得该股权。
    （2）威胁进行同业竞争
    在拍卖会上斗智斗勇的同时，在场外双方也频频出招。国美称三联集团在重组“郑百文”时，造成三联商社的资产不完整，上市公司的经营管理严重依赖三联集团。三联集团则宣称国美所述情况已通过上市公司反复披露，属于公开信息。可见，对于国美指责三联商社缺乏独立性，三联集团并没有否认，三联集团确实掌握有三联商社不可或缺的诸如特许连锁、商标等资源。在股权争夺过程中，三联集团甚至宣称“可能会利用上述资源另起炉灶”。这其实是对国美的一种变相的同业竞争威胁，目的是要国美考虑执意收购后，与三联集团“另起炉灶”同业竞争的后果，达到国美知难而退的效果。
    4、提起诉讼
    虽然进行了环环相扣的精彩反击，仍然没有挡住国美强势入主的脚步，2008年7月30日，三联集团所持三联商社9.04%的股权被与国美有密切关系的一家北京公司获得。至此，国美正式成为三联商社的实际控制人。但三联集团并没有就此服输，他们拿出了自己最后一件武器——诉讼，将国美电器、龙脊岛公司告上法庭，要求法院撤销2008年2月的第一次拍卖，山东省高院业已受理。
    诉讼作为反收购最为常见的手段，即通过发现敌意收购人或收购过程中存在的法律缺陷或不符合法律的情形而向有关部门提起控告、申诉或向法院提起诉讼的手段而阻碍收购的方式。此种手段可起到使收购人直接终止或中止收购行为或者提高收购价格的作用，或者至少能起到拖延敌意收购人收购进程的作用，从而为目标公司采用其他反收购策略争取到更多的时间。
    在这场控制权的争夺战中，双方妙招迭出，各显神通，奉献了一场精彩的股权争夺大战。
    对于国美来讲，依靠强大的实力并通过巧妙的设计步步紧逼，最终成为三联商社的大股东。但是，国美至今仍然没有控制三联商社管理层不能不说是一种遗憾。笔者认为在这场争夺战中，国美在三联商社2007年年度股东大会上撤销董事监事的提案，放弃进入公司董事会是一个失误。
    三联集团出色地运用了诸多手段反击国美的控制，基于我国《上市公司收购管理办法》对于收购过程中对公司董事会的严格要求，三联集团更多的利用股权纠纷来做文章，显示了其高明之处。
    四、不是结尾的结尾
    本文截稿之日，国美电器已经通过股东大会改选了董事会和监事会。国美电器取得了三联商社大股东地位，但是经营管理还是由三联集团控制。这是一场没有胜利者的战争。造成这个尴尬局面的原因虽然来自多个方面，但三联商社公司章程中累积投票制这一条款无疑起到了重要的作用。我们关注这场家电零售业全国霸主和地方诸侯之间的较量，同时也应该深思：股权分置以后，如何设计适合自身的反收购条款以更好地保护自身的利益。