证券市场经典案例：大庆联谊股东诉讼案的法理探析

  发布时间：2009/12/18 15:57:38 点击数：

导读:证券市场经典案例：大庆联谊股东诉讼案的法理探析　　　　　　　　　法学杂志２００６／１　　　　　　　　　中央财经大学郭锋[1]一、大庆联谊股东诉讼案概述[2](一)案情大庆联谊石化股份有限公司(以下简称&l…

证券市场经典案例：大庆联谊股东诉讼案的法理探析 　　　　　　　　　法学杂志２００６／１　　　

　　　　　　中央财经大学  郭  锋[1]

一、大庆联谊股东诉讼案概述[2]

(一)案情

大庆联谊石化股份有限公司(以下简称“大庆联谊”)是位于中国东北黑龙江省并在上海证券交易所挂牌交易的一家上市公司。1996年，其主要发起人大庆联谊石油化工总厂，以其所有的部分生产经营性净资产经评估折价入股，并联合另外两家法人共同发起，以定向募集方式筹建股份制上市公司。中国1993年公司法对公司上市规定了一系列条件，其中要求具备3年开业时间和连续3年盈利记录，而大庆联谊的主要发起人在当时并不具备这些条件。为了达到上市的目的，大庆联谊的主要发起人主要采取了两种违法方式：(1)伪造开业时间。大庆市工商局向大庆联谊颁发营业执照，将颁发时间由1997年1月倒签为1993年12月20日；(2)虚构利润。大庆联谊编制了股份公司1994年、1995年、1996年的会计记录，3年利润多出16 176万元；将大庆市国税局一张400余万元的缓交税款批准书涂改为4400余万元。上述虚假内容载入了大庆联谊1997年4月26日公布的招股说明书和随后公布的上市公告书中(股票上市后，大庆联谊还在1997年年报中虚增利润2848.89万元)。此外，大庆联谊还存在违反招股说明书承诺挪用募集资金情况。[3]

(二)诉讼

2002年1月15日，最高人民法院发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》(以下简称《通知》)。2003年1月9日，最高人民法院公布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称《若干规定》，自2003年2月1日起施行)。2002年1月18日，北京、上海3名投资者向哈尔滨市中级人民法院递交了状告大庆联谊及其他被告虚假陈述民事侵权的起诉状。2002年3月28日，共679名原告以共同诉讼形式将起诉状再次送至该法院。另有100多名原告也另案起诉。2003年至2004年，哈尔滨市中级人民法院先后多次开庭审理了该案，并于2004年8月作出了全面支持原告诉讼主张的民事判决。所有具有诉讼主体资格的原告(约500人)共获赔约900万。在被告提出上诉后，黑龙江省高级人民法院经过审理，于2004年12月作出了“驳回上诉，维持原判”的终审判决。至此，中国证券市场首例以共同诉讼为主要诉讼形式的虚假陈述民事赔偿案件走完了除执行以外的全部诉讼过程，成为中国证券民事诉讼的一宗经典案例。大庆联谊股东诉讼案在证券侵权行为定性、投资者交易损失的计算、因果关系推定、诉讼形式等方面对中国证券司法审判均具有先例性的示范作用。

二、证券欺诈行为的定性：特殊侵权

证券欺诈行为通常包括虚假陈述、内幕交易、市场操纵。由于中国在传统上属于大陆法系，在对民事违法行为定性时往往需要借助违约行为或侵权行为的概念，而在判定某种侵权行为时又需要将其定性为一般侵权行为或特殊侵权行为。因此，在界定以虚假陈述为典型的证券欺诈行为的民事责任时也需要像一般民事违法行为那样进行定性分析，这对判定侵权人承担责任的主观要件、当事人的举证责任以及确定因果关系等具有重要的意义。

关于证券市场虚假陈述行为的性质，学术界存在不同的认识。有的学者认为，应当区分证券发行市场与证券交易市场这两个不同的阶段分别对其加以界定。证券发行阶段的虚假陈述行为属违反合同行为；证券上市交易阶段的虚假陈述行为属侵权行为。[4]还有的学者认为，虚假陈述在一定条件下是侵权行为与违约行为的竞合，而大多数情况下只是一种侵权行为。笔者认为，应当将虚假陈述行为界定为侵权行为。第一，从行为的违法性来看，无论是发行阶段的虚假陈述还是上市交易阶段的虚假陈述，其违反的主要是民商事侵权法和证券法等特别法的规定，这些规定均体现了国家的强制和干预，本质上并非属于当事人的意思自治范畴。即使将发行市场上的招股说明书理解为要约邀请，将投资者的认购行为和上市公司的发行行为理解为合意，但这种合意本质上并非缔结一般的民事或商事契约，而是履行证券法等特别法规定的法定义务。因此，证券发行阶段的虚假陈述违反的并非是合同法，而是民商事侵权法和证券法等特别法。第二，从承担民事责任的主观要件来看，根据虚假陈述行为人类型的不同，其所承担的分别是无过错责任、过错推定责任。第三，从因果关系来看，按照侵权法的一般原理，只有侵权行为与损害结果之间存在因果关系，侵权人才承担民事责任，虚假陈述行为人承担民事责任亦需遵循这一原理，但对因果关系的举证往往采用客观主义的推定标准。

   《通知》明确规定，所谓虚假陈述民事赔偿案件，是指证券市场上证券信息披露义务人违反证券法规定的信息披露义务，在提交或公布的信息披露文件中作出违背事实真相的陈述或记载，侵犯了投资者合法权益而发生的民事侵权索赔案件。将证券市场虚假陈述民事赔偿责任界定为侵权损害赔偿责任，有利于保护投资者的合法权益。在现代证券市场，一旦发生虚假陈述，不仅受害投资者的范围相当广泛，而且加害人也较多。如果允许受害人在违约损害赔偿责任与侵权损害赔偿责任之间进行选择，人民法院则很难将针对同一虚假陈述提起的侵权诉讼合并审理，无法充分利用代表人诉讼或集团诉讼这一高效的纠纷解决机制。

虚假陈述行为属于特殊侵权行为。一般侵权行为采用的是过错责任原则，而对虚假陈述行为采用的主要是无过错责任原则、过错推定责任原则。《若干规定》将虚假陈述行为定性为特殊侵权行为的必要性在于，证券市场中受害投资者处于弱势地位，其很难证明虚假陈述行为人主观上有无过错、虚假陈述行为与其所受损害之间是否存在因果关系等问题，如果不采用无过错责任原则、过错推定责任原则以及因果关系推定等做法，就无法有效地保护广大中小投资者的合法权益。

依据2005年修订后的证券法第69条、《若干规定》第21条、第23条和第24条，对发起人、发行人或上市公司确立的是无过错责任；对发行人或上市公司负有责任的董事、监事、经理等高级管理人员，证券承销商，证券上市推荐人及其负有责任的董事、监事、高级管理人员，专业中介服务机构及其直接责任人确立的是过错推定责任。在一般侵权行为责任的构成中，应当由原告证明侵权行为与损害后果之间存在事实上的因果关系，而《若干规定》按照我国民法的侵权赔偿诉讼的因果关系理论，参考美国的市场欺诈理论和信赖推定原则，在第18条、第19条对虚假陈述行为与投资者损害之间事实因果关系的认定采用了推定方式。

从大庆联谊股东诉讼案来看，无论是一审法院的判决书还是二审法院的判决书，均将虚

假陈述作为侵权行为来定性。如二审法院的判决书写到，有关行政法规“明确规定了证券市场中证券发行人、上市公司和承销商等证券市场主体的信息披露义务，该行政法规及相关行政规章、行业规则是确定当事人是否违反民法通则诚实信用原则并构成侵权的具体标准”[5]。而对承担连带责任的证券承销商，判决书也明确认为其所承担的责任是侵权责任[6]。此外，从判决书的其他部分来看(如对因果关系的认定)，法院是将该种侵权行为视为特殊侵权行为[7]。由此可见，我国的司法审判实践采用了侵权行为说来分析和认定虚假陈述证券侵权行为人所应承担的民事赔偿责任。

三、投资者损失的认定与计算

如何认定和计算因虚假陈述行为而给投资者造成的损失，关系到投资者在证券市场上因违法行为所导致的损失能否得到弥补，也关系到证券民事赔偿制度在我国能否成功构建和落实。在我国研究和启动证券民事赔偿制度的过程中，学术界、司法界、律师界为此提出了多种方案[8]。从国际上来看，美国的直接损失计算法最为成熟，对我国最具有参考价值。

直接损失法是普通法中确定侵权损害赔偿大小的传统方法。[9]证券法中的直接损失法要求被告只负责欺诈因素所给投资者造成的损失，而对其他因素导致的损失不承担责任。直接损失法按照股票价值(value)与实际交易价格(price)之间的差额来确定原告的损失。对于受欺诈的卖方来说，其损失数额为股票在出售时的真实价值(fair value)减去所得到的价款或者其他形式的对价(指不以金钱方式付款或换股等情形)在当时的公平价值；对于受欺诈的买方来说，其损失数额则为他支付的购买价(或者其他形式的对价在当时的公平价值)与股票在当时的真实价值之间的差额。[10]

适用直接损失法的关键在于如何确定股票在交易时的真实价值。美国主要存在市场价值法、公司盈利资本化法、[11]账面资产法[12]等方法。市场价值法适用于上市公司，并且简单实用，因而被普遍采用。对于上市公司股票而言，一般参照正常情况下(即假设当时被告没有实施欺诈行为或者市场未受到欺诈因素的影响)该股票本应具备的市场价格来确定其真实价值。在10B-5规则项下的集团诉讼中，为确定股票真实价值和每股所受损失，通常都要根据时间序列分别画出该股票的价格线和价值线，通过两者的对比来计算损失大小。原告在诉讼实践中援用较多的价格线和价值线模型主要有两种：恒差法(“constant ribbon”method)和真实价值不变法(“constant true value”method)。[13]

尽管确定直接损失的恒差法和真实价值不变法在实践中获得了广泛的应用，但它们还是无法精确地将欺诈因素从引起股价波动的其他因素中区分出来。美国国会在围绕制定诉讼改革法而展开的辩论中，也注意到了这一点，并就设计一个更为精确的损失线型之必要性达成了共识：借助“后续期间”(“look back”period)的概念，来改变损失核算结果缺乏确定性的现状，从而将可索赔的损失限定在欺诈而非其他市场因素所造成的范围之内。如果原告在诉讼中参照市场价格来确定损失数额时，其大小不应超过原告购买或出售该证券的价格与发布更正原来的不当陈述或重大遗漏的新信息之日起90日内的平均交易价之间的差额。如果原告在上述90日内已将该证券卖出或卖空后又买进该证券，则按照自新信息发布之日至买卖证券之时该股票的平均交易价(“平均交易价”，是指以该证券每日的收市价为基础计算得出的90日内的平均值)与实际买卖价格之间的差额来确定损失大小。[14]

《若干规定》对交易市场投资者可索赔的损失规定为：(1)投资差额损失；(2)投资差额损失部分的佣金和印花税；(3)上述(1)、(2)两项所涉资金利息(自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算)。[15]《若干规定》所采用的损失计算方法，可称之为“交易价差额计算法”，是按照原告在虚假陈述实施期间从事证券交易而引致的买入价与卖出价之差额作为损失额。[16]原告必须是在虚假陈述发生日至揭露日期间买入证券，并在该期间内或揭露日以后的合理时间内卖出或继续持有证券而形成负数价差损失。

《若干规定》第33条规定了投资差额损失计算的基准日。该基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日的基本确定方式为：自揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100％之日(按该项规定不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日)。根据《若干规定》起草者的解释，以虚假陈述被揭露或更正后累计成交量达到上市公司流通股部分100％所需的时间段作为合理期间比较符合我国市场实际情况。因为，当受虚假陈述影响的证券在虚假陈述被揭露后，其股价会发生波动，而在成交量达到流通股数量100％时，就可以大致推定上市公司的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，也表明投资者在此期间完全有机会实施减损。[17]

大庆联谊股东诉讼案中的投资者损失认定和计算严格遵循了《若干规定》所规定的计算原则和方法，从而得出被告应向原告支付的赔偿金额。对被告所主张的不应赔偿原告利息损失的问题，法院认为，《若干规定》第30条第2款已明确规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围包括利息及所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日按银行同期活期存款利率计算。[18]

四、因果关系及其举证

虚假陈述侵权行为能否得到认定，投资者因虚假陈述而遭受的损失能否得到赔偿，关键在于如何判定虚假陈述行为和投资损失之间的因果关系。 

《若干规定》明确规定，具备以下情形的，认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券；投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。[19]如被告能证明投资人存在以下事由的，认定

虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；明知虚假陈述存在而进行的投资；损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；属于恶意投资、操纵证券价格的。[20]《若干规定》关于因果关系及其举证责任的规定是在侧重保护普通投资者利益的前提下，充分借鉴和参考了美国立法和司法中关于因果关系的若干理论和做法。具体体现在以下几个方面：

(一)对“But for”规则的否定

“But for”规则是英美侵权行为法中用来判定事实因果关系的标准。该标准通过提出一个假设的问题来判定被告的侵权行为是否属于造成损害的必要条件。[21]依据“But for”规则，如果原告能够证明没有被告的虚假陈述，其交易不会发生或者会按照其他条件进行，那么被告的虚假陈述行为与原告的交易行为之间就具有因果关系。然而，证券市场交易双方当事人通过集中市场的中央电脑主机自动撮合配对成交，完全不同于普通的“面对面的交易”(face-to-face transaction)。将面对面交易中要求原告必须证明的信赖一概适用于现代证券市场很难行得通。在证券集团诉讼中，“如果要求依据10B-5规则提起集团诉讼的成千上万的原告中的每一位都必须确定性的证明其信赖了一项虚假陈述，那么该集团要么因为个别的问题远远超过共同的问题而无法适格，要么丧失其初衷——诉讼经济。”[22]

   (二)采用“欺诈市场理论”作为理论基础

欺诈市场理论认为，在一个有效率的资本市场，通过证券的价格可以反映欺诈行为。[23]通常，投资人由于信赖公平、诚实的证券交易，从不怀疑证券的适当价格的形成过程会受到违法行为的影响，进而愿意从事相关交易。当被告就重大事实进行虚假陈述之时，该虚假陈述必定为相关证券的市价所反映出来，此时的价格是不公正的，而许多信赖该价格为公正价格而进行交易的无辜投资者将因此遭受财产损失。这就足以表明原告的损害与被告的虚假陈述行为之间具有事实因果关系，至于原告是否曾经直接信赖被告的虚假陈述，在所不问。因此，通过原告对有效资本市场中证券价格的信赖而推导出其所受损害与被告虚假陈述行为之间的事实因果关系。

   (三)引入“重大性”标准

如何判断虚假陈述的事实是否重大非常重要，它不仅是证券民事赔偿诉讼中证明事实因果关系的必备要素，而且也决定了证券立法中强制性信息披露的要求。美国证券法中的重大性标准经由法院的各种判例而不断的变化。该标准最早在1969年由Friendly法官提出，[24] 1976年的TSC Industries，Inc．v．Northway，Inc．案中为美国联邦最高法院所采纳。联邦最高法院在本案的判决中指出：“如果存在这样一种重大可能性，即一位理性的股东在决定如何投票的时候认为该事实是重要的，那么此项被遗漏之事实就属于重大事实。”[25]

1988年，联邦最高法院在Basic v．Levison．案中再次明确表示，它将采纳“TSC’案中的重大性标准，即“必须存在着理性投资者将会认为披露被遗漏的事实会明显的改变已获取信息总和的重大可能性”。美国证管会也采纳了联邦最高法院的判定标准。

《若干规定》第17条第2款采用了“重大事件”的概念，但未对重大事件的含义进行诠释，仅仅规定：“对于重大事件，应当结合证券法（指修订前的1998年证券法—笔者）第五十九条、第六十条、第六十一条、第六十二条、第七十二条及相关规定的内容认定。”该证券法的上述相关条文并未明确界定重大性的含义和属于重大事件的事项。但从条文所隐含的内容来看，实质上是将可能会影响股东权益和证券交易价格的事项视为重大事件。

(四)法律因果关系的举证

法律因果关系的实质是限定被告就虚假陈述行为承担的损害赔偿责任范围。依据美国证券法，原告只需证明被告的虚假陈述行为造成了原告以不公平的价格买卖证券的结果，即完成损害因果关系的举证责任，如果被告希望通过否定法律因果关系来减免责任，就必须证明原告的损失并非由于存在虚假陈述而引起的价格下跌所造成的。

在法律因果关系阶段必须考虑的一个问题是“介入的原因”。所谓介入的原因，是指在被告行为发生之后介入原先因果关系链条的第三人行为或外在事件。如果该介入的原因中断了原先存在的被告行为与原告损害之间的因果关系，则此种情形被称为“新原因 的介入(novus actus interveniens)”，该介入的原因被称为“介入力”  (interveining force)，该介入力的作用使得被告先前的过失行为并非原告损害的法律原因。[26]在证券市场虚假陈述法律因果关系中同样存在这个问题，例如，当发行人在发行证券过程中实施虚假陈述，诱使投资者认购其股票之后，发生了大规模的金融危机导致整个股市下跌，此时金融危机这一事件就属于介入力，被告对于因金融危机给原告造成的那部分损失不应承担赔偿责任。

《若干规定》第19条第四项属于对介入原因的规定。[27]在证券市场虚假陈述侵权诉讼中，如果被告主张其虚假陈述行为发生之后出现的第三人行为或外在事件属于介入力，中断了原先存在的被告行为与原告损害之间的因果关系，则应由被告承担相应的举证责任。如果被告不能举证证明，则该介入原因并非介入力，不中断因果关系，法院不能因此而减轻或者免除被告的损害赔偿责任。

在大庆联谊股东诉讼案中，因果关系始终是原、被告双方争议的焦点。被告认为，原告的交易损失主要是受系统风险及影响股价走势的多种因素所致，与被告的虚假陈述没有显而易见的因果关系。特别是在大盘持续走低的情况下，原告的损失是股价普遍下跌的必然结果，而与被告的虚假陈述无关。[28]但被告的这一主张并未得到法院的认同。法院认为，系统风险，是指对证券市场产生普遍影响的风险因素，其特征在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场的所有的股票价格均产生影响，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资者也无法通过分散投资加以消除。被告并没有举证证明造成系统风险的事由存在，以及因该事由导致了系统风险的发生，从而对股票市场产生重大影响，引起全部股票价格大幅度涨跌。被告对虚假陈述行为与所谓系统风险因素各自对股价变动影响的关联程度也没有提出具体的区分判断标准和有说服力的理由。因此，法院认为被告所提出的系统风险因素的影响并不成立。而虚假陈述信息对股票价格始终构成影响，投资者在信息不对称的情况下仍投资购买大庆联谊的股票，由此形成投资损失与虚假陈述行为之间的因果关系。[29]由此可见，虽然《若干规定》规定了被告可以以损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致作为不存在因果关系的抗辩理由，但由于《若干规定》采用了有利于原告的因果关系推定，被告要成功否定因果关系的存在在事实上几无可能，立法和司法审判中关于因果关系举证的价值取向显然对普通投资者有利。

五、诉讼形式选择的价值考量

《若干规定》规定审理虚假陈述民事赔偿案件采取单独诉讼或者共同诉讼两种诉讼形式。多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告提起的诉讼，既有单独诉讼也有共同诉讼的，人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼；多个原告因同一虚假陈述事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的，人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。[30]可以看出，中国法院鼓励采取共同诉讼的形式来审理虚假陈述民事赔偿案件。

采用共同诉讼的形式，可以避免采用单独诉讼形式的一系列弊端。第一，共同诉讼可以合并审理一大批案件，节省大量的司法资源，避免法官和代理律师的无谓劳动，同时也大大减轻了被告的负担，有利于作为主要被告的上市公司从诉讼中尽快解脱出来；第二，共同诉讼可以促进司法公正，保证同样受损的当事人得到同样的赔偿；第三，通过共同诉讼可以一次性解决大量投资者的损害赔偿问题，具有较大的社会影响力，能够充分发挥法律的教育功能和惩戒功能。

主要采用共同诉讼的形式来处理虚假陈述民事赔偿案件，虽然具有一定的合理性，但是这种诉讼形式并没有完全解决单独诉讼形式带来的弊端。第一，采用共同诉讼的形式仍然不利于原告提起诉讼。在小额投资者众多的情况下，广大投资者必须耗费相当的时间和成本去处理选举代表人、进行特别授权等一系列问题，由于费用和时间的关系，很多当事人会放弃诉讼。第二，当原告人数特别多时，如此大规模的共同诉讼会将诉讼的长期化、送达所需大量经费、诉讼关系的复杂化等问题摆在人们面前。[31]共同诉讼的整个费用有可能仍然是相当高昂的。第三，因为信息不对称，仍然可能出现某些中小投资者不能得到充分信息，没有能够及时参加共同诉讼的情况。

解决目前证券民事诉讼中出现的问题的思路应是借鉴美国证券民事诉讼中所广泛采用的集团诉讼方式。美国的集团诉讼奉行“默示参加，明示退出”的原则，集团诉讼的原告资格由法院确认，代理律师一般由招投标的方式确定，受害投资者不需要任何主动的作为就可以获得赔偿。

大庆联谊股东诉讼案的受理和审理，凸现了我国共同诉讼制度在司法实践中所存在的问题和面临的困境。第一，在该案中既存在单独诉讼的投资者，也存在共同诉讼的投资者，法院同时受理这两部分投资者的起诉，而在开庭审理中，法院将共同诉讼又分解为若干组分别进行审理。在判决阶段，法院制作了内容基本相同的若干份判决书。第二，该案的诉讼形式究竟是属于共同诉讼还是属于代表人诉讼，法院判决书的效力能否扩张于未参加诉讼的受损害的投资者。如果不能自然扩张，这部分投资者的实体权利如何救济、诉权如何实现，仍然属于悬而未决的问题。第三，在众多的原告委托了不同的律师代理诉讼的情况下，律师之间如何协调、是否应推举首席律师，也是该案诉讼所引发出来的需要加以解决的新课题。因此，进一步研究、探讨和建立我国证券市场的集团诉讼制度，对提高司法审判效率，便利投资者诉讼，节省社会资源，降低诉讼成本，强化对证券欺诈者的法律威慑力具有十分重要的理论意义和现实意义。