股权制衡、机构投资者与上市公司治理

  发布时间：2009/12/8 15:31:16 点击数：

导读:　　现代公司制度中存在着出资者所有权与经理层控制权相分离的两级委托代理关系，由于信息的不对称和人的机会主义倾向，从而存在代理人的“道德风险”和“逆向选择”。Jensen和Meckling(1976)构建…

　　现代公司制度中存在着出资者所有权与经理层控制权相分离的两级委托代理关系，由于信息的不对称和人的机会主义倾向，从而存在代理人的“道德风险”和“逆向选择”。Jensen和Meckling(1976)构建了以委托——代理理论为基础的公司治理分析框架，其要义在于如何设计一套最优的公司治理结构与治理机制以保证代理人(经营者)按照委托人(全体股东)的利益行事。
　　西方传统委托——代理理论本质上是一种单委托代理理论，其主要是针对英美特别是美国多数以股权分散为主要特征的上市公司的治理问题而构建的一种分析框架。然而，许多国家与地区的多数上市公司的股权结构特征并非股权分散，而是相对集中或高度集中；Franks & Mayer(1984)、Rajan(1992)、Weinstein & Yafeh(1994)、Shleifer & Vishny(1997)、Pagano & Roell(1998)、Johnson & La Porta et a.l(2000)、Cheung& Chan(2004)等多人的研究均不同程度地揭示了在股权相对集中或高度集中的公司中，严重存在着控股股东或大股东恶意侵占中小股东利益的现象。
　　针对解决大股东对中小股东的利益掠夺问题，近年来国外理论界从股权制衡角度进行了一些研究。Bennedsen和Wolfenzon提出，在对投资者保护不完善的情形下，通过由少数几个大股东分享控制权，使得任何一个人股东都无法单独控制企业的决策，可以起到限制掠夺中小股东行为的作用。Laeven和Levine(2004)的实证研究发现，只有当第二大股东持股数与第一大股东持股数相差很小时，企业价值才随着第二大股东持股数增加而上升。Maury和Pajuste(2005)用芬兰上市公司的数据进行检验的结论表明，大股东之间股权分布越均衡，则企业的绩效越高，对家族企业来说，结论更加显著。
　　作为股权制衡机制的重要参与者，机构投资者是一支强大的力量。所谓机构投资者是指持有公司证券(包括股票和债券)并由职业经理人对所持证券进行管理的机构，包括证券公司、投资公司、证券投资基金(在美国还包括养老基金、保险公司、私募基金、慈善机构等)。机构投资者持有公司股份便成为公司股东，其参与公司治理的方式主要包括：与公司对话，行使表决权，选派董事，发起争夺公司控制权的斗争等。
　　理论上关于机构投资者作为股东参与公司治理的认识并无定论：肯定论认为，机构投资者持股比例大，获取信息容易，在对公司管理者的监督方面比个人投资者有明显的优势，其监督收益高于监督成本，能够克服集体行动问题；而怀疑论者认为由于参与公司治理会限制机构投资者投资的自由度，因此机构投资者没有足够的动力监督公司，另外也对机构投资者监督的专业能力表示怀疑。虽然理论上对机构投资者参与公司治理的动力和能力有争议，但从全球实践来看，机构投资者虽然发展时间不长，但发展速度很快，主要体现在：首先，资产规模增长迅速，机构投资者的规模相对于GDP的增长，比起银行来说要快得多；其次，机构投资者的规模大，如英国、美国机构投资者的资产总量基本上是GDP的两倍。
　　从美国的实践来看，机构投资者在“二战”以后持有的资产规模一直呈现上升趋势，并已取代个人或家族股东成为目前美国大公司的主要持股者。伴随着机构投资者在资本市场中地位的不断上升，它们对上市公司的投资策略在20世纪的最后20年中也发生了深刻的变化，并极大地影响到上市公司的治理结构，在某种程度上改变了由于股权的分散化而导致的“内部人控制”，主要表现在：持股比重的上升，首先提高了机构投资者对于上市公司治理结构进行监督和控制的权力，使得它们有条件从被动持股者向主动投资者的角色转化；其次，提高了机构投资者参与上市公司治理的动力，较高的持股比重使得“用脚投票”的成本大大上升，外部机构投资者采用“用脚投票”的变现行为将对上市公司股票价格产生显著的影响，极可能出现股价大幅度下跌使其无法承受潜在的市值损失，因此只有通过积极参与公司内部治理，机构投资者才有可能获取足够的信息，从根本上改变投资者利益受损的局面，从而有必要从被动持股向主动投资转化。另外，机构投资者多由专业人员经营，有经营知识、专业技能，有时间、精力和财力对所投资的公司实现有效的监督。投资者这些变化说明，不受监督制约的“管理人导向型”正在向越来越受到机构投资人控制与监督的“投资人导向型”转变。就企业方面来说，美国的上市公司越来越重视加强与投资者特别是一些机构投资者的联系和沟通，以保持公司经营的透明度，增强公司在资本市场上的良好形象。
　　在德国和日本公司中，由于受经济制度因素的影响，机构投资者的规模与英国和美国的相比较小。然而近年来，德国和日本公司为了促进机构投资者的发展、完善公司治理机制，在制度等方面进行了改革。德国和日本长期以来一直较为稳固的公司相互持股关系正在发生松动，新的银企关系正在形成，股票流动性增强。由于环境的变化以及德国和日本公司治理机制的不足，德国和日本公司治理模式不断吸收英国和美国公司治理模式的长处，出现了公司治理模式在多样化基础上的趋同现象。
　　我国上市公司无论是国有控股公司还是民营上市公司股权结构都较为集中，而且存在明显的控制性股东。然而我国上市公司除第一大股东外，其他股东对公司的控制能力极为有限，从而难以发挥股权制衡机制对公司治理以及中小投资者权益保护所产生的积极效果。
　　近年来，我国机构投资者发展迅速，截至2006年年底，基金管理公司数量达到57家(其中中外合资基金管理公司23家)，证券投资基金资产总规模已达5400亿元；批准QFII机构50家，批准外汇投资额度80.45亿美元；批准1家基金管理公司进行QDII试点，首只产品已开始募集；保险资金间接入市782亿元，直接入市434亿元；全国社会保障基金持有股票资产市值近300亿元；企业年金入市工作已进入实质性操作阶段。初步形成了以证券投资基金为主，保险资金、合格境外机构投资者(QFII)、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。这对遏制市场非理性投资，减小市场波动，促进资本市场的规范、健康和稳定发展发挥了重要作用。然而，从规模角度看我国机构投资者与国外发达证券市场还存在很大差距；从质量角度看，我国机构投资者参与上市公司治理的动力和能力还不足。因此，在大力扩张机构投资者市场份额的同时，培育其科学的投资理念，使其成为我国上市公司治理的重要参与者，是决定我国证券市场今后能否健康发展的重要因素之一。