论资产并购中的股东权保护

  发布时间：2009/11/17 22:55:18 点击数：

导读:论资产并购中的股东权保护OnTheProtectionofShareholder’srightsInAssetAcquisition辽宁壹品律师事务所律师臧恩富律师前言我国加入世界贸易组织之后，改革开放更加深入，经济全球化的趋势日渐加强，外资…

论资产并购中的股东权保护
On The Protection of Shareholder’s rights In Asset Acquisition

辽宁壹品律师事务所律师 臧恩富律师

前 言
我国加入世界贸易组织之后，改革开放更加深入，经济全球化的趋势日渐加强，外资企业并购境内企业的交易势不可挡。为了适应经济领域的现实需要，我国商务部制定了关于外商投资企业并购境内企业的相关规定。同时，一些大、中城市针对外资并购本市国有企业也制定了相应的规范，在这些部门规章和地方性规定中，都开始使用“资产并购”这个概念。但如何界定资产并购？资产并购与普通的资产买卖有何区别？股东在资产并购中享有哪些权利？如何保护这些权利等问题都没有现成的答案。2006年1月1日起开始实施的新修订的《中华人民共和国公司法》首次引进了涉及资产并购的退股权的规定，即公司转让主要财产时异议股东享有退股权的制度。它突破了原有的公司股东不得退股的法律观念，同时也为股东权的保护提供了制度的接口。但如何界定有限责任公司的主要财产仍然是一个亟待立法解决的法律问题。这个问题不解决，就无法充分的保护股东的投票权和退股权。
资产并购作为公司并购的一种形式，在我国的研究相对落后，现有的研究成果主要关注资产并购与股权并购在并购行为完成后债权、债务承担方面的差别，没有侧重研究资产并购与普通的资产处分之间的区别及其立法保护的特殊性。本文的研究领域属于公司并购范畴，关注公司并购中的资产并购，同时将研究视角锁定在如何保护资产并购中的股东权这个话题上。本文基于我国关于资产并购股东权保护的现行立法的缺陷，采用与美国的关于资产并购股东权保护的立法与判例相比较的研究方法，对我国资产并购中股东权保护提出了完善建议。本文的研究目的是为了提高股东权保护的法定性和可操作性，以充分有效地保护股东在资产并购中的权利。











第一章 资产并购基本理论概述
第一节 资产并购的概念和特征
资产并购（asset acquisition）是指一个公司（通常称为收购公司purchasing company, acquiring company）为了取得另一个公司（通常称为被收购公司acquired company或目标公司target company）的经营控制权而收购另一个公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产的投资行为。被收购公司的股东对于资产并购行为有投票权并依法享有退股权，法律另有规定的除外。按支付手段不同，具体分为以现金为对价受让目标公司的资产和以股份为对价受让目标公司资产两种资产并购形式。
资产并购是公司并购中的一种常见形式。而公司并购（M&A）是指为取得另一公司的控制权而进行的合并和收购。这种控制表现为掌握被收购公司的经营权、收益权和决策权，在我国又常称为公司的兼并收购，是从英语中Merger 和 Acquisition两个单词合称翻译而成的。考查并购一词所对应的这两个英语单词，其法律含义严格来说是有较大差别的。Merger一词的含义相当于我国公司法中所说的吸收合并，而Acquisition的含义与收购（purchase）一词含义基本相同。但无论是合并还是收购，都是通过公司控制权的移转和集中而实现公司对外扩张和对市场的占有，从这方面讲，合并和收购是一致的。无论是在现实生活中，还是在专业的法律书籍中，合并与收购都常被简称为并购（M&A），用以说明旨在进行公司控制权移转和集中所进行的交易。广义的企业合并包括资产并购，这一点在《国际会计准则》（第22号企业合并）以及欧共体《企业合并控制条例》中都能找到依据，这两个国际或地区性文件中所说的合并均包括资产并购。本文中资产并购与资产收购的含义相同，不再作更进一步的区分，标题中及多数场合采用“资产并购”一词，意在突出资产买卖或转让的交易的目的是为了集中经营控制权所进行的。
综合我国现行部门规章和地方性法规中所作的涉及资产并购的相关规定，同时结合外国的立法例（主要是美国公司法），资产并购具有如下法律特征，认识和界定资产并购可以从以下四个方面把握：
一、资产并购中所涉及的资产是指被收购公司的全部资产或实质性的全部资产、重大资产或主要资产，交易涉及到被收购公司经营控制权的移转，因此，交易应经被收购公司股东会决议通过，即被收购公司股东有投票权（shareholders’ approval，voting rights）[1]；
二、作为少数服从多数的补充，被收购公司的少数异议股东在资产并购中享有退股权（或估价权）dissenters’ rights（or appraisal rights）[2]；
三、资产并购交易完成后，被收购公司的法人资格一般还存在，收购公司受让资产后，一般不承担被收购公司的债务。除非双方另有约定且不损害被收购公司债权人的利益或法律有明确的例外情况的规定[3]；
四、资产并购涉及公司经营控制权的移转和集中，因此受合同法、公司法的调整的同时，大规模的可能影响市场竞争的资产并购还受到反垄断法的调整[4][5]。
第二节 资产并购与普通的资产买卖的区别
将资产并购与公司常规经营中的普通资产买卖加以区别，以便于我们理解和界定资产并购。归纳起来，二者之间的区别主要表现在以下几个方面：
一、资产并购中收购公司所购买的资产是被收购公司的全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产；而普通资产买卖的标的物对公司的经营存续影响不大，不限定为全部资产、实质性的全部资产、重大资产或主要资产。
二、资产并购中收购公司购买被收购公司（目标公司）资产的目的是获得被收购公司的经营控制权；而普通的资产买卖不以取得卖方公司经营控制权为目的。这一点是资产并购区别于普通资产买卖的核心问题之一。
三、资产并购涉及到被收购公司的经营变化，属于被收购公司的一种重大变动，因此立法涉及如何保护被收购公司股东权以及少数异议股东的利益的问题（如赋予股东投票权及少数异议股东退股权）；而普通资产买卖只要卖方公司董事会甚至公司经理同意即可，卖方公司股东无投票权，更不存在赋予少数异议股东退股权的问题。
四、资产并购涉及公司经营权的集中，大规模的可能影响市场竞争的资产并购行为受反垄断法的约束和调整；而普通资产买卖则不受反垄断法的调整。
第三节 资产并购中保护公司股东权的必要性
一个公司的经营是以其全部无形资产和有形资产作为基础的，如果一个公司将其经营所必需的主要财产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产都出卖给另一个公司，其结果将导致卖方公司的经营权移转给买方公司，所以资产并购的法律后果与公司合并及公司股权并购的法律后果仅从公司经营权转移的角度说，有时是完全一样的。例如：一个生产汽车的公司将其汽车制造生产线全部转让给了另一个公司，只剩下转让资产后所得的资金，那么，转让资产的公司将失去竞争力，并且将可能改变股东对于所投资公司的经营的预期。
资产并购被视为公司经营过程中的一种重大变动（Fundamental Corporate Changes）[6]或结构性改变（structural changes）[7]或组织性改变（organic changes）[8]，这种重大变动可能会违背被收购公司股东的投资意愿以至损害被收购公司股东的利益，因此各国立法一般均将资产并购区别于公司普通资产买卖而给予被收购公司股东的权益以特殊保护，如赋予被收购公司股东投票决策权及少数异议股东的退股权（又称为估价权）。资产并购中股东权的保护可细分为收购公司股东权的保护和被收购公司股东权的保护。对于收购公司的股东来说，一般只有在该公司因资产并购需要修改公司章程或因支付资产并购对价需发行新股时，才有投票权。除此之外，收购公司的股东没有投票权，更没有少数异议股东的退股权。立法保护的重点是被收购公司的股东权。除非作出特别说明，本文中的股东权保护都是指资产并购中被收购公司股东权的保护。

第二章 我国现行资产并购中股东权保护的立法缺陷
第一节 立法缺陷综述
新中国成立后，我国长期处于计划经济体制的经济环境之中，在全民所有制和集体所有制的计划经济体制下，股东权的保护缺乏必要的经济基础和法律背景。1995年，《中华人民共和国公司法》颁布施行以后，特别是股份制公司的发展和股份的上市交易之后，股东权的保护尤其是中小股东权利的保护才日益成为我国经济领域和法律领域的热点问题。但由于经济和法律实践的发展程度的限制，我国公司法中关于公司资产并购的法律规定还仍然落后于公司经营管理的实践，突出表现为： 涉外商务中，部门规章应现实的急需对资产并购提前作了规定，例如《外商投资企业并购境内企业暂行规定》等，而统一适用于国内公司、国外在华公司以及各种所有制形式的公司的统一的公司资产并购规则在我国至今仍未出台。
我国以往的研究和立法中仅将资产并购作为公司并购的一种简单形式加以对待，侧重于区分资产并购与股权并购在并购行为完成后的债务承担方面的差别，没有着重研究资产并购与公司普通的资产买卖在公司决策程序和股东权保护方面有何区别。之所以出现这种局面，如前所述，与我国经济体制的发展状况密不可分，在计划经济体制下，资产并购与普通的资产处分都受国家计划的调整，公司没有现代的法人治理结构（股东会、董事会、监事会、经理），也没有反垄断法，资产并购股东权保护的相关法律问题没有存在的经济基础，也没有研究的必要。在我国企业进行公司制改造之后，尤其是我国实行市场经济体制，建立现代企业制度，加入世界贸易组织并且积极与世界经济接轨之后，资产并购这一法律问题才逐渐引起我国经济和法律界的重视。至2005年10月，新修订通过的公司法第七十五条第一款第三项中规定了有限责任公司股东对于公司转让主要财产有异议的，有权请求公司按照合理的价格收购其股权，这是我国公司法首次就公司转让主要财产时赋予股东特别的权力和保护。
考查分析我国现行关于公司资产并购方面的法律、法规、规章、地方性法规，我国现行关于公司资产并购中的股东权保护的立法还存在许多问题，主要表现在：
一、公司法中没有资产并购的概念，法律适用中上、下位法不对应；
二、未明文规定股东对资产并购有法定投票权，股东会、董事会、法定代表人在资产并购中的决策权利划分不清；
三、股东有投票权和退股权的资产并购中的“资产”没有明确的界定和质、量的衡量标准及评价因素，使得股东投票权何时启动不确定；
四、股东的退股权规定得不细致，可操作性不强，异议股东的诉讼负担重，易挫伤其诉讼的积极性。
这些问题的存在，导致股东难以有效地行使资产处分的决策权，少数异议股东难以防止公司控股股东损害自身的合法权益，难以按合理的价格满意地退出公司，难以避免被迫陷入自己不满意的投资经营之中。
第二节 资产并购的概念模糊
一、资产并购的概念界定不清
我国对于资产并购缺乏从公司并购角度来讲的明确的界定，实践中采用不同的称谓，常常与产权转让、资产买卖、资产转让等概念混淆。资产并购的特殊性没有从一般的产权转让、资产买卖或转让中区别出来，出现了理论和实践中的混乱现象。
我国现行立法中最早使用资产并购这一概念的是2003年4月12日起施行的《外商投资企业并购境内企业暂行规定》，该规定第二条中明确使用了“资产并购”这一概念，把资产并购定义为：“资产并购”是指外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。2006年8月8日，上述暂行规定被修改为《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年9月8日施行），在该规定的第二条延用了2003年暂行规定中关于资产并购的概念，没有作任何调整。其他国内涉及资产并购的地方法规基本采用了涉外资产并购中的这种规定。
上述资产并购规定中关于资产并购的定义的立法缺陷在于其仅强调购买资产并且运营资产，但对于该资产是否有质或量的限制没有作出任何规定，没有充分揭示资产并购的法律特征，这使得外商投资企业购买被收购企业的任何资产都可能被视为是一种资产并购行为。仅强调运营该资产并不能将资产并购与普通的资产买卖加以区别开来。同时，在资产并购的决策程序和股东权保护方面，也没有进一步明确的规定。
我国学者一般将资产并购作为公司并购的一种形式，认为“这是一种比较简单的并购形式，即只获得目标公司的一部分或全部资产”[9]。这种认识没有充分研究资产并购的特殊性。
资产并购的概念界定不清，其弊病是显而易见的。我国是成文法国家，法律规范的设定和适用都是遵循法律的逻辑推理，而明确概念是进行法律逻辑推理的前提和基础。不明确界定资产并购，就无法对资产并购设定特殊的法律规范，资产并购中的股东权保护更无从谈起。
二、资产并购的法律适用中上、下位法不对应。
与我国公司并购概念界定不清相关联的另一个问题是公司并购的法律适用问题，由于我国现行公司法中没有资产并购的概念，且与资产并购相关的法条分散而且称谓规则都不统一，而部门规章与地方性法规中已经开始使用资产并购的概念，出现法律适用时上、下位法律不相对应的困境。
我国现行公司法中没有资产并购的概念，公司法中与资产并购相关联的法律规定主要有：
1.“公司转让主要财产的”，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权。即少数异议股东享有股份回购请求权[10]；
2.本法（即公司法）和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决[11]。
3.上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过[12]。
公司法的现有条文对于资产并购中所涉及的资产用了主要资产或重大资产进行了限定。但对于什么样的资产构成主要资产或重大资产，以何种标准进行衡量和判断，除了第122条对上市公司给出了一个量化的标准外（即超过公司资产总额百分之三十的），其他条文都只是空洞的质的规定，没有具体的可操作的量化标准或考虑因素。部门规章及地方性法规中所说的资产并购，在公司法的层面上具体都应适应哪些条款，没有具体的对应和说明，因此出现法律适用中下位法与上位法不相对应的窘境。因部门规章和地方性法规的效力层较低，无法作为判断合同效力的依据，这使得部门规章和地方性法规中关于资产并购的规定难以从根本上约束资产并购交易当事人。例如，《关于外国投资者并购境内企业的规定》第十三条第四款规定：出售资产的境内企业应当在投资者向审批机关报送申请文件之前至少15日，向债权人发出通知书，并在全国发行的省级以上报纸上发布公告。 第十四条第一款规定：并购当事人应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据。并购当事人可以约定在中国境内依法设立的资产评估机构。资产评估应采用国际通行的评估方法。禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本。 现实生活中的法律问题是：如果交易双方不遵守这些规定，不发布公告或不进行资产评估，那么是否会导致资产并购合同无效？依据《中华人民共和国合同法》的规定，违反法律、法规强制性规定的合同无效。而违反上述规章或地方性法规等下位法的，并不产生无效的法律后果。所以涉及公司资产并购的规范应从法律、法规的层面加以统一的规定才能更有约束力。
第三节 未明文规定股东对资产并购有法定投票权
现行公司法没有将资产并购明确列入股东拥有投票权的公司股东会法定职权，更没有列为股东会特别决议事项，使得在涉及公司经营控制权移转问题的资产并购上，被收购公司的股东没有法定的投票权。
现行公司法规定的股东会及股东大会的职权体现在公司法第三十八条，该条规定了有限责任公司股东会的职权，即有限责任公司股东会行使下列职权：1.决定公司的经营方针和投资计划；2.选举和更换非由职工代表担任的董事、监事，决定有关董事、监事的报酬事项；3.审议批准董事会的报告；4.审议批准监事会或者监事的报告；5.审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；6.审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；7.对公司增加或者减少注册资本作出决议；8.对发行公司债券作出决议；9.对公司合并、分立、变更公司形式、解散和清算等事项作出决议；10.修改公司章程；11.公司章程规定的其他职权。对前款所列事项股东以书面形式一致表示同意的，可以不召开股东会会议，直接作出决定，并由全体股东在决定文件上签名、盖章。同时，依据公司法第一百条的规定，本法第三十八条第一款关于有限责任公司股东会职权的规定，适用于股份有限公司股东大会。
在公司法名文规定的股东会或股东大会的职权中，除了公司法第一百二十二条规定了“上市公司在一年内购买、出售重大资产或者担保金额超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过”之外，其他条文（包括第三十八条）都没有明确规定公司转让资产（包括全部资产）应由股东会决议通过。公司法未明文规定资产并购中被收购公司的股东对资产并购享有法定投票权的弊端表现在：
1.资产并购中，被收购资产的公司出售资产时可以不召开股东会，剥夺股东尤其是少数中小股东的知情权和决策权。
2.若公司董事会或法定代表人代替股东会进行决策，而股东对此欲提出异议时，却没有明确的法律依据。
3.资产并购涉及到被收购公司股东的退股权问题，而被收购公司的股东的退股权是以其享有投票权作为前提的。资产并购中被收购公司的股东的投票权及退股权均具有法定性。不规定股东的法定投票权，股东的法定退股权就难于行使。
总之，我国现行公司法未规定股东对于公司转让主要财产的资产并购享有法定的投票权，这使得公司法第七十五条的规定缺乏逻辑性法律基础。因为对于有限责任公司的股东来说，其享有退股权（或估价权）的基础是其对资产并购中的交易有法定投票权，如果其没有法定投票权，则其退股权就无从谈起。按现行公司法的规定，若公司转让主要财产时不召开股东会，甚至连董事会都不召开，而是由公司法定代表人甚至其他掌握公司公章的人在资产转让合同上加盖公司公章，则公司转让主要财产的资产并购合同也将被法院认定为有效合同。理由是：公司法并没有规定公司转让资产必须经股东会决议通过。而法院的审判实践是：法（法律、法规）无明文规定禁止的就为可以，能认定为有效的合同就不认为定无效，以鼓励交易。在现行的立法状态下，资产并购中公司股东会的职权与公司董事会、法定代表人的职权相混淆，不利于保护股东的知情权和决策权，更不利于少数异议股东退股权的行使。

第四节 股东投票才能转让的“主要财产”无法定的量化标准
我国现行公司法对于应由股东行使法定投票权的资产并购中的“资产”没有明确的质、量的衡量标准或考量因素。使得股东对何种资产处分拥有法定投票权和退股权处于不确定状态。
我国现行公司法中对于股东享有投票权和退股权的资产并购中的资产到底是什么样的资产界定得不清楚。公司法中所说的主要财产中的“主要”是质的规定还是量的限定？符合哪些特征或达到什么份额或比例，才构成公司的主要资产？实践中难以判断和操作，这样就导致什么样的资产处分应由股东会表决通过，什么样的资产处分公司董事会有权自行决定，适用现行公司法仍不能得出准确的可操作的答案。也无法将资产并购与公司常规经营中的其他资产处分在交易决策和股东权保护方面明确区分开来。
赋予股东投票权的资产并购中的资产到底是什么样的资产？这是公司资产并购法律问题的核心问题之一。我国现行立法对于股东投才能转让的“主要财产”未以法律、法规或司法解释的方式明确界定，无法保证股东投票权和退股权的法定性和可操作性，实践中易纠缠不清，增加当事人的诉讼成本，浪费法院的审判资源。
第五节 少数异议股东退股权规定得太笼统
少数异议股东退股权制度源于美国，是我国从国外引进的一种法律制度，国内学者对其还有其他不同的称谓，如：不同意见者之权利、异议股东的股份回买请求权、反对股东的股份收买请求权[13]等。少数异议股东的退股权是平衡公司控股股东与少数异议股东之间关系、缓和二者之间的冲突与紧张的一种机制。在制度设计上，既要利于保护少数异议股东的权利，防止其受到控股股东的排挤和剥削。同时也要防止少数异议股东滥用权利，影响公司的经营效率和绝大多数公司股东的投资意愿。所以股东退股权的行使条件和程序要尽量细化和具有可操作性，以提高法律的公平与效率。
我国现行公司法所规定的异议股东退股权之诉中，少数异议股东作为原告方不但要预付案件受理费，还要预付评估股份的资产评估费用，以及律师费用（必要时），且法律没有评定退股权之诉的胜败原则以及诉讼费用和律师费用的分担原则，少数异议股东退股权之诉的不确定费用太大。如果这些诉讼费用都判令由作为原告的少数异议股东来承担，那么，少数异议股东通过诉讼争取到的所谓合理股价与公司拟给付的股价之间的差额，很可能还不足以支付诉讼费用。也就是说，在我国现行公司法规定的应由异议股东作为原告启动诉讼程序并预付有关诉讼费用，同时，公司有权等到案件终审判决生效后才支付股款的情况下，少数异议股东的退股之诉的吸引力并不大。
我国现行公司法对于股东退股权规定的太笼统，公司法第七十五条的规定还过于原则，对于拟行使退股权之诉的股东，如下问题尚不明确，有待立法明确：
1.如何认定异议股东的范围， 在公司应召开股东会而不召开股东会、或股东未出席股东会、或出席股东会时投弃权票时，是否有权退股？
2.若公司怠于履行回购股份的义务，异议股东是否有权主张其退股价款的利息或逾期退股违约金？该利息或违约金从何时起算？
3.如何认定股份的合理价格？
4.股东退股权有何例外规定？股份有限公司的股东是否也拥有退股权？
我国公司法第七十五条和第一百四十三条都规定了公司回购股份的相关内容，但规定的角度不同。前者是规定对公司股东会决议特定事项投反对票的股东有权要求公司以合理的价格收购其股权，规定的侧重点是少数异议股东有退股权；而后者规定公司在特定情形下有权收购本公司的股份，规定的侧重点是公司回购股份的权利。至于股东是否有权要求公司回购股份，则并未作出规定。例如：公司法第143条第一款第四项规定：股东因对股东大会作出的公司合并分立决议持有异议，要求公司收购其股份的，公司有权收购本公司的股份。那么问题是：对于股东大会作出的公司合并、分立决议持有异议的股东，是否有权诉请求公司回购其股份？即股份有限公司的股东是否享有退股权？另外，我国公司法规定了股份有限公司的股东对于公司重大资产的处分有依法或依公司章程的规定享有投票权，那么与之相关的问题是，少数异议股东是否有退股权？
5.如何认定退股权之诉中异议股东或被诉公司哪一方是败诉方？诉讼费及律师费用如何负担？
上述问题的存在，使得股东退股权之诉的诉讼风险较大、耗费的时间、费用较大，退股权之诉对少数异议股东的吸引力不大，我国现行公司法的退股权制度并未充分发挥其保护少数异议股东权利的法律功效。



第三章 美国关于资产并购股东权保护的法律规定
及相关案例
第一节 借鉴美国法律规定和判例经验的原因
资产并购作为公司法和反垄断法研究的课题，在美国有着悠久的历史，积累了丰富的立法经验和判例。１８９０年，美国通过了第一部反垄断法《谢尔曼反托拉斯法》（the Sherman Antitrust Act）。之后，在1914年美国颁布的另一部反垄断法《克莱顿反托拉斯法》（the Clayton Antitrust Act）中，已经将可能削弱竞争关系的公司资产买卖列入了调整范围。几乎是在同一时期，美国的司法审判开始研究和解释公司资产处分时应赋予股东法定的投票权的问题。1910年，美国纽约州的In re Timmis一案[14]是美国最早的审理一项资产交易是否构成公司全部或实质性的全部资产并且需要股东同意的案例之一。资产并购中股东权的保护在美国已有近百年的历史，异议股东退股权制度也是20世纪初起源于美国，求根索源，研究我公司资产并购股东权的保护的完善，美国公司法及其判例是必须考察的外来资料之一。
第二节 美国关于资产并购的概念
资产并购在美国公司法中被称为资产并购（asset acquisition）或出售全部或实质性的全部资产 （the sale of all or substantially all asset）。所适用的公司法方面的规范一般规定在各州的公司法的资产出售和异议股东估价权的章节之中，各州公司法中均有关于公司处分资产和股东行使估价权的特别规定。同时，为了缩小各州公司法之间的差别，1950年，美国律师协会公司法委员会制定了《商业公司法（示范文本）》（The Model Business Corporation Act）（也译称“模范商事公司法”），以范本的形式为各州公司立法提供参照。其影响播及美国30余州。《商业公司法（示范文本）》诞生后，先后于1984年、1991年和1999年分别在原版本的基础上进行了修订并推出新的版本。《商业公司法（示范文本）》中的规定代表了美国现行公司法律制度的主要内容和基本框架，因而也是研究美国公司法的主要参考文献之一。
无论是通过互联网，还是翻阅美国的公司法，通过查找和搜索英语关键词资产并购（asset acquisition）、出售全部或实质性的全部资产（the sale of all or substantially all asset）、估价权（appraisal rights）等，可以比较容易地找到涉及资产并购的相关法律规范和问题。这说明美国关于资产并购的概念、称谓是相对统一的，在法律适用上，除了可以遵循的先例外，各州的公司法对于资产并购所涉及的股东权保护（如股东的投票权和少数异议股东的退股权）均有明确的规定，这大大方便了法律的适用。同时，对于不明确的法律问题，例如，如何解释全部或实质性的全部资产，各州也在不断地积累判例的基础上力争将法律问题进行量化，使之具有可操作性。美国律师协会公司法委员会则通过制定和更新《商业公司法（示范文本）》的方式为各州公司法的更新提供参照和借鉴。
因美国是判例法国家，再加上公司法成文法的跟进，在美国，基本不存在公司资产并购概念混淆和法律适用时上、下位法不相对应的问题。我国在引进资产并购的股东权保护的相关法律制度的同时，应借鉴美国的公司法规定及相关判例，将资产并购所涉及的主要法律概念（如资产并购、主要财产、退股权等）进行统一，同时以法律、法规或司法解释的方式明文作出规定，以便统一概念、明确规范，便于检索和法律适用，以定纷止争。
第三节 美国关于资产并购中股东的投票权的规定
美国公司法对于资产并购中股东的投票权进行了如下两个区分：第一、对资产收购公司的投票权和资产被收购公司的股东的投票权进行区分。各州对于资产被收购公司的股东一般均赋予其法定的投票权，而对于收购资产的公司，除非其因收购资产需要修改公司章程或需要用发行新股的方式支付收购资产的对价，否则，收购资产的公司的股东不享有投票权。第二、进行常规经营过程中的资产处分（sale of asset in regular course of business）和非常规经营过程中的资产处分（sale of asset other than in regular course of business）的区分。也就是说，对于被收购公司的股东来说，是否享有投票权要看其所出售的资产是在常规经营过程中进行的还是在非常规经营过程中进行的而定，具体规定情况如下：
一、股东投票权在常规与非常规经营过程中的资产处分上的差别
美国各州公司法都将公司资产处分分为常规经营过程中的资产处分和非常规经营过程中的资产处分，尽管在具体条文的语言表述上有一定的差别，但大同小异。常规经营过程中的资产处分不需要股东会决议通过，公司董事会可以依职权自行决定处理。而非常规过程中的资产处分则需要征得股东会的同意。《商业公司法（示范文本）》（1991年修订版）第12.01条和第12．02条对于常规经营过程中的资产出售与非常规经营过程中的资产出售进行了规定，内容如下：
第12.01条 常规商业经营过程中的资产出售及资产抵押
1.公司可依照董事会决定的条件、条款及对价：
（1）在日常及常规商业过程中出售、租借、交换或以其他方式处理全部或实质上为全部的公司财产
（2）无论是否在日常及常规商业经营过程中于公司任何或所有财产上设定抵押、质押以保证偿还债务（无论是否享有追索权），或以其他方式设定债务；或
（3）将任何或所有财产转让给该公司拥有所有股份的另一公司。
2.除非公司章程有特定要求，否则依照本条第1款进行的转让无须获得股东会之批准。
第12．02条 非常规商业经营过程中的资产出售
1.在非日常及常规商业经营过程中，依照董事会决议并且提议且获得股东会批准的条件、条款及对价，公司可出售、租借、交换或以其他方式处理全部或实质上为全部的公司财产（无论是否为善意）；
2.就待批准的交易：
（1）董事会必须提交股东会讨论通过，除非董事会决定，由于利益冲突或其他特殊原因，董事会不应向股东会提议进行该交易，且向股东会通报了该决定的理由；
（2）必须由有权投票的股东批准该交易。
3.董事会可基于任何根据就所提议之交易报请审批的条件进行设定。
4.公司应依照本法第7.05条规定,就拟召集的股东会向每一股东发通知,无论该股东是否享有投票表决权。通知中必须说明该次股东会之目的或目的之一为讨论出售、抵押、交换或以其他方式处理全部或实质上为全部财产，并包含或附有该交易的简要说明。
5.除非公司章程或董事会[依照第3款行事]要求更高的赞成票或投票团体投票，待批准之交易必须获得对该交易有投票权利的所有票数的半数以上赞成。
6.在一项出售、租借、交换或以其他方式处理公司财产的行为被批准后，公司可在不进一步征求股东意见之情形下，放弃该交易计划的执行。
7.构成分配之交易应受第6.40条约束,本条无约束力。[15]
至于如何区分和界定常规经营过程与非常规经营过程，除了上述规定外，实践中还要依公司的章程、公司设立目的、公司经营范围等来认定。与公司章程的规定相符，符合公司的设立目的和公司的经营范围的交易，则应被视为是公司常规经营过程中的交易，反之则不是公司常规经营过程中的交易。
二、资产并购中股东投票权与董事会的决定权之间的关系
美国大多数州的公司法以及《商业公司法（示范文本）》都规定公司非常规经营过程中出售全部或实质性的全部资产应由董事会和股东会都决议通过。即公司董事会应拟定并通过资产出售方案，然后再将资产出售方案提交股东表决。若董事会未决议通过，则股东会不能自行决议通过。在董事会与股东会的职权关系上，董事会由股东会选举产生并且授权其代为行事，董事会对股东负有忠实义务和善管义务。董事会充当公司和股东的看门人的角色（gatekeeper’s role or gate keeping function）。美国少数州，如马萨诸塞州，公司的股东可以不经过董事会的同意就进行公司的一些基本变更，但这只是特殊例外情况，而不是公司的正常情形。[16]
美国关于资产并购中股东投票权的立法经验有如下的借鉴价值：
1.股东的投票权是法定的，区分收购公司与被收购公司的股东，这样便于确定有法定投票权的股东的范围；
2.区分常规经营过程中的资产处分与非常规经营过程中的资产处分，这使得已被公司章程肯定和授权的常规经营过程中的资产处分不必再重复获得股东的批准和同意，这样既保护了股东权，又防止因股东投票权的重复行使而降低公司的经营效率。
3.发挥股东会和董事会各自的职能，股东会与董事会各司其职，更有利于保护股东的知情权和决策权。
第四节 美国关于资产并购中的资产的界定
在美国，股东有投票权的资产出售是指公司非常规经营过程中对“全部或实质性全部资产”（all or substantially all the assets of a corporation）的出售，如何界定全部和实质性的全部资产是保护股权权益的重要问题之一。对于如何判断一项资产并购是否构成应由股东投票同意通过的实质性的全部资产出售，美国各州在具体的司法审判中存在一个判例累积的发展过程。下面以美国纽约州和特拉华州以及《商业公司法（示范文本）》的规定为代表介绍如下：
一、美国纽约州公司法的规定和判例
美国纽约州商业公司法第909条（section 909 of the New York Business Corporation Law）要求公司非普通或正常经营过程中的涉及公司全部或实质性的全部资产的处分应由股东投票同意。美国纽约州1910年In re Timmis一案是最早的处理一项资产交易是否构成全部或实质性的全部资产并且需要股东同意的案例之一。该案是依据现行商业公司法的前身《股份公司法》（Stock corporation Law）第十六条的规定判决的，该条规定公司处分财产、权利和特权时应经股东同意。但法院的判决理由却成为现行纽约成文法中关于如何确定一项交易是否构成对公司全部或实质性的全部资产的处分的规定的依据。在该案中，一家印刷公司出售了其下属的日历部门，该资产出售相当于其全部经营的1/13，法院认定该资产处分等于出售了公司的全部或实质性的全部资产。该案用了质的判断标准来看该交易的性质，即看该交易是否是在公司常规经营过程中进行，进而明显影响公司的存在。法院维持了下级法院的决定，即该资产出售不是公司常规经营过程中的资产出售，应受成文法关于应由股东同意的规定的约束。
纽约州1955年In re Avard 一案[17],该案也是依据现行商业公司法的前身《股份公司法》判决的，法院认定无需股东同意即可进行资产出售交易。在该案中，一家生产和销售针织品的公司，关闭了其下属的一个工厂并且将该工厂一条有潜力盈利的服装生产线转让给了其下属的另一家工厂。考虑到针织行业的一般情况和该公司的个别情况，法院认定该交易不是对于公司全部或实质性的全部资产的处分，因为解散经营中不盈利的部分的做法对于针织行业来说是长期以来的一种惯例。
近时期的判例是1998年Posner v. Post Rd. Dev. Equity L.L.C.一案中，纽约州上诉庭维持了地方法院关于驳回一股东作为原告主张一资产出售应由股东同意的诉讼请求。法院认为，公司注册登记证授权公司出售、出租和转让不动产，并且该公司在另一宗土地中仍保留有利益，因此该交易不构成公司全部或实质性的全部资产的转让。虽然原告评估所转让的资产达到公司资产的62%，被告评估所转让的资产达到公司资产的90%-93%。在1996年的另一个案件中，上诉庭维持了下级法院关于该资产处分不构成出售公司全部或实质性的全部资产并且是在公司普通的或正常经营过程中所为的资产处分的认定。法院也是考察了公司的注册登记证，该公司的注册登记证规定公司注册的目的是为了购买、拥有、和销售不动产，就此得出结论，该公司出售不动产不会改变公司的性质，因此公司出售不动产的资产处分不构成应由股东同意的对公司全部或实质性的全部资产的处分行为[18]。
2004年，在Edbar Corp.v.Sementilli一案[19]涉及到这样一个问题：不动产公司出售唯一的资产是否处于公司正常经营过程之外，是否应受纽约州商业公司法第909条的约束来由公司股东同意？法院依据现行的纽约商业公司法的规定，认为不动产公司出售唯一一块土地, 从法律上讲不在其公司正常经营之列，从实质上讲，出售该资产剥夺了公司对该资产进行管理的目的。这一判决区别于此前依据股份公司法第十六条的规定所做出的判决，即认为为不动产交易而组建的公司转让唯一的资产无需股东同意的观点。该判决同样区别于上述1998年Posner 一案中的认定，在Posner 一案中，法院认定不动产公司出售由其管理的唯一的一块不动产是公司正常经营过程中的交易，因为该公司还有另外一块租赁的土地可以继续管理。
二、美国特拉华州公司法的规定及判例
依据特拉华州普通公司法第271条（Section 271 of the Delaware General Corporation Law）的规定，特拉华州的公司在处分公司“全部或实质性的全部资产”时应征得股东的同意。
在具体案件的审判中，法院对于特拉华州普通公司法第271条的解释是采用考查资产处分的质和量的性质的原则来决定该资产处分行为是否构成的“全部或实质性全部”的公司资产的处分。1974年发生的特拉华州吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）[20]展示了法院如何适用上述“质、量原则”, 在该案中，特拉华州法院审查了西各诺公司（Signal Companies,Inc）出售其下属的加拿大子公司西各诺石油公司（Signal Oil）给博玛公司（Burmah Inc.）的交易。该案中，原告向法院提出了针对该资产出售交易的禁止令。该交易中所出售的资产占公司总资产的26%，占公司净利润的41%，占公司收入的15%，虽然西各诺公司从石油和天然气开始发展，在公司存续期间，通过对各种公司的收购，该公司已经扩展至其他工业领域。在计划向博玛公司出售该资产的随后几年里，西各诺公司从事了其他的资产收购和处分行为并且出售了公司经营的大部分份额。法院经审理认为，西各诺公司（Signal Companies,Inc）出售西各诺石油公司（Signal Oil）不构成对公司全部资产或实质性的全部资产的出售。法院的判断建立在一种质、量测试的基础上（Based on a qualitative and quantitative test）。法院认为特拉华州公司法第271条的目的是为了保护公司股东免受可能破坏实现公司注册目的之途径的重大变动的影响。二审法院进一步解释说明：“全部或实质性的全部资产”的规定包括在通过保证公司资产的延续性和投资基础的方式来保护股东的契约中。吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）中，法院审查了以下三个方面：（1）、是否被出售的资产对于公司的运营在数量上是至关重要的（whether the assets being sold were quantitatively vital to the operation of the company）; （2）、是否该资产出售是公司非常规经营过程中的资产出售（the sale was out of the ordinary）; （3）、是否该资产出售实质性地影响了公司的存续和设立公司的目的（the sale substantially effected the existence and purpose of the company）。
1981年，在katz v. Bregman一案[21]中，特拉华州法院认为，出售税前利润的53%和销售净收入45%的公司资产导致公司经营发生彻底改变的，是一种公司全部资产或实质性的全部资产的出售行为。法院的判断也是基于上述吉母拜尔案的测试标准，法院认为：在判定一项资产出售行为是否构成公司全部资产或实质性的全部资产的出售时，至关重要的因素不是所出售资产的数量，而是该资产是否是一种非常规的交易。
1996年，在Thorpe v. Cerbco. Inc. 一案中，特拉华州高级法院，在讨论资产出售的数量方面，集中询问了所出售的资产的数量的性质的重要性。在一项关于主张篡夺公司机会的案件中，法院认定那项资产处分行为应依据特拉华州公司法第271条的规定征得公司股东的同意。法院应用吉母拜尔案的测试标准认为，出售公司收入的主要来源的资产且比例为68%的公司资产导致公司根本性转变的资产出售行为，是公司全部或实质性的全部资产的出售行为。法院在该案中没有讨论各种质量和数量因素在确定判决结论中的分量。
特拉华州衡平法院引用特拉华州公司法第271条的审理的最近发生的公司纠纷案件还有：
1997年，在Winston v. Mandor 一案中，法院强调，在审查一项资产出售行为是否是公司全部或实质性的全部资产的出售时，必须从交易对公司整体的影响方面来看，仅以资产比例来判断是不必要的。出售公司资产60%的资产出售从比例来说就是充分。
1999年，在In re General Motors Class H S’ holders Litig. 一案中，法院强调，给公司提供资产交易建议的律师在适用质、量测试方法来决定一项交易是否构成公司全部或实质性全部交易时应极为小心。在吉母拜尔案的测试标准需要高度的事实分析并且缺乏明确的数学指标的情况下，法院同意律师函在描述一项交易是否构成全部或实质性全部交易时使用“实质上不确定”（substantially uncertain）这一词汇。
2002年，在In re Nantucket Associates Ltd. Partnership Unitholders Litigation 一案中，法院在解释一个有限合伙协议中所用的成文法中的表述时，对于吉母拜尔一案中关于一项交易是否是非公司常规交易的测试因素提出了挑战。法院认为，认定一项交易是非常规交易对于审理一个案件来说帮助很少。因为在出售公司四分之一生产性资产（a quarter of productive assets of a corporation are sold）的情况下，就很容易达到非常规交易的标准。吉母拜尔一案中确定的其他询问标准——对于一项资产出售是否影响公司的存续和目的的质评价，以及该资产出售是否在量的方面对于公司经营是至关重要的量的评价，该案的法院认为都是不确定的。回答这些问题需要对交易的重要性进行高度客观地和极其事实地考虑。
2004年7月29日，特拉华州衡平法院驳回了该州Hollinger International Inc.[22]公司股东的诉讼请求：股东的诉讼请求是主张在未征得股东同意的情况下，公司出售其被喻为是“皇冠上的明珠”的资产----电报集团，是一种出售公司全部或实质性的全部资产的行为，应予以禁止。该案是最近发生的如何确定公司的资产出售行为是否构成全部或实质性的全部资产的出售行为以保护股东根本权利的案例。该案因为涉及法院如何解释实质性的全部资产而受到广泛关注。Hollinger International Inc的股东向特拉华州衡平法院起诉，请求法院出具禁止令，以阻止该公司拟出售其资产----电报集团的行为。股东们主张电报集团构成Hollinger International Inc公司实质性的全部资产，董事会没有征得股东的同意违反了特拉华州公司法第271条的规定，因为电报集团的资产是公司的“皇冠上的明珠”，公司将该资产视为其核心资产。主张以13.27亿美元的价格出售电报集团的资产构成Hollinger International Inc公司资产（基于其现市值）约69%的比例。Hollinger International Inc公布的数据显示电报集团的经营收入是4810万美元，而Hollinger International Inc的总收入是5700万美元。
除了主张电报集团的资产不构成Hollinger International Inc公司的实质性的全部资产之外，Hollinger International Inc还主张，原告股东无权请求交易的投票权，因为原告股东不是寻求出售电报集团的单位的股东，这些单位是Hollinger International Inc下属的英国的两个非直属子公司。
2004年7月23日，原告方的代理律师出庭主张，公司没有考虑公司股东的其他观点就出售电报集团这样有价值的资产太草率了，出售电报集团使得Hollinger International Inc只剩“失宠的报纸经营”。
2004年7月29日，特拉华州衡平法院驳回了原告的诉讼请求，法院认为出售的电报集团的资产不构成Hollinger International Inc公司的实质性的全部资产，因为Hollinger International Inc公司还保留有与电报集团规模基本相同的第二个集团----报纸集团（芝加哥集团）和其他资产。法院强调适当的方法是看特拉华州成文法的规定，与公司实质性的全部资产相等同的公正而简明的术语应该是实质性的一切财产。
为了作出决定，法院适用了吉母拜尔一案的评判框架，强调该框架对于解释实质性的全部资产有实际意义。法院认定电报集团在数量上对于Hollinger International Inc公司的运营并不是至关重要的。因为Hollinger International Inc公司还拥有相当数量的资产（其中包括盈利能力记录和利润增长预期都好的芝加哥集团。在出售电报集团后，Hollinger International Inc公司仍然有经济活力。电报集团12亿美元的出售价格与此前芝加哥集团在一个拍卖过程中所给出的最高报价9亿5仟万美元并未高出很多。考虑到两个集团的收入和帐面资产价值，这两个集团大致平等，没有一个集团的资产在数量上是至关重要的（quantitatively vital）,以至于像吉母拜尔一案显示的那样构成公司的全部或实质性的全部资产，没有这两个集团中的哪一个集团，Hollinger International Inc公司作为一个盈利实体都将继续存在。
在考查吉母拜尔一案的评判框架中的质的因素的时候，法院注意询问了关于出售的资产和未出售的资产的经济质量的问题。原告律师主张的出售的资产在审美学的观点上优于未出售的资产并不能满足质的要求。Hollinger International Inc的股东仍然是一个有盈利资产（包括管理良好的有良好声誉和大的发行量的小型报纸、在以色列发行的有良好声誉的报纸和其他有价值的资产）的出版公司的投资者，这一点是重要的，同样重要的是，电报集团的出售并没有造成Hollinger International Inc的“心脏”受到打击。法院认定，依据特拉华州公司法中的表述来解释出售电报集团的交易行为，可以清晰地得出结论，该交易不是对Hollinger International Inc全部资产或实质上全部资产的出售。
三、美国《商业公司法（示范文本）》的规定
1999年由美国律师协会公司法专业委员会负责修订的《商业公司法（示范文本）》对于判断应由股东会表决同意的资产并购（全部或实质性的全部资产的出售）给出了一个量化的判断标准。其中对于所出售的资产是否构成实质性的全部资产，依据1999年修订的《商业公司法（示范文本）》§12.02（a）的规定，以资产并购后，被收购资产的公司是否已明显无继续经营活动为判断标准（whether the corporation is left without a “significant continuing business activity”）。如果被收购资产的公司所留存的经营活动至少代表其全部资产的25%并且代表税前营业所得的25%或者收入的25%，则不构成实质性的全部资产，被收购公司股东无投票或退股权。
1999年作上述修改之前，《商业公司法（示范文本）》§12.02条关于公司非常规经营过程中出售资产是这样规定的：公司在非常规经营过程中，经公司董事会决定，并且由董事会提交公司股东会批准同意，可以出售、租赁、交换或者其他方式处理公司全部或实质性的全部公司资产（无论是善意的还是恶意的）。或译成：在非日常及常规商业过程中，依照董事会决议并且提议且获得股东会批准的条件、条款及对价，公司可出售、租借、交换或以其他方式处理全部或实质上为全部的公司财产（无论是否为善意）；
1999的修改后的§12.02条内容如下：12.01条规定之外的公司非常规过程中的资产出售、租赁、交换或其他方式的资产处理，如果资产处理的结果使得公司无明显的继续经营活动，则应征得公司股东的同意。如果公司所留存的经营活动至少代表其最近会计年度结束时的公司全部资产的25%并且继续营业的税前营业所得或者收入占当年会计年度营业所得或收入的25%，公司及其子公司合并计算，则应认定公司有明显的继续经营活动。
1999年修订的规定试图对特拉华州的判例法进行法典化。该规定借鉴了案例法中发展出来的量和质的分析方法，提供了一种比解释现有判例更为确定的判决方式。目前美国已有如下州全文采用了1999年修订的《商业公司法（示范文本）》§12.02的规定：Maine, Iowa, Connecticut and West Virginia.另外还有Michigan and Pennsylvania 两州采用了§12.02中的安全港（safe harbor）规定。其他州还只是采用传统的全部或实质性的全部资产的表述。
综上所述，1999年商业公司法示范文本的修订内容对于如何判断应由公司股东同意的资产处分给出了一个有用的、清楚的标准。但对于仍使用“全部或实质性的全部资产”概念的州来说，如何解释全部资产或实质性的全部资产仍然是一个法律适用问题。特拉华州吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所给出的三个方面的考量因素无疑是最具代表性的，也是最有参考价值的。总的说来，如果一项交易是在公司常规经营过程中进行的，则不涉及全部或实质性的全部资产的问题；如果公司出售资产导致公司死亡，则该资产出售就是实质性的全部资产的出售。法院采用量和质并用的方式分析决定一项交易是否涉及全部或实质性的公司全部资产的处分问题。出售资产的比例越大，对所出售资产的特性的考虑就越少；所出售的资产对公司目的的必要性越大，法院对于所出售的资产的比例要求就越低。不管是哪种情况，如何解释全部或实质性的全部资产仍然是股东权保护方面的重要问题。[23]
因我国公司法对于何谓有限责任公司的主要财产无法定的量化标准，美国公司法关于如何解释股东有投票权的全部资产或实质性的全部资产对于我国公司法如何规定股东有投票权的公司主要财产有非常大的借鉴意义。其中有价值的法律经验主要表现在以下两个方面：
1.《商业公司法（示范文本）》的修订和发展历程以及法院在审理各案中对于特拉华州吉母拜尔一案（Gimbel v. Signal Companies,Inc.）所给出的三个方面的考量因素的适用和评价说明，以公司资产、营业收入或所得作为基础，划定一个具体的百分比作为判断公司所出售的资产的重要性的衡量标准对于保证法律的可操作性是必要的。
2.判断资产的重要性除了考虑其量上的百分比外，该资产的处分是否是在公司常规经营过程中所进行的处分也是应考虑的因素。即应考虑其是否符合公司章程、公司设立登记中表明的公司设立和存续的目的。
第五节 美国关于少数异议股东退股权的详细规定
美国各州立法赋予股东对特定交易行为提出异议，并通过诉讼程序获取其股份评估价值的权利（即退股权）。该权利完全是立法的产物。通常认为，只有在成文法有明文规定的情况下，股东才享有这项权利。但在具体案件的处理中，美国也出现过非成文法规定的情形下采用行使退股权作为救济手段的判例。少数异议股东的救济权和退股权起源于20世纪初,是为了解决公司的重大交易应经过股东同意的规则而创立的。19世纪的成文法中通常规定公司的重大交易应经过股东全体一致通过，这样的规则使得少数异议股东可以阻止绝大多数股东的意愿。作为取消少数异议股东反对的交换，投反对票的股东有权以评估价格退股。而今，退股权这一救济手段起到相当不同的作用，即用来确保在现金收购股权或相关的少数股东被迫接受的交易中控股股东能出一个合理的价格。退股权的行使要遵循法定程序和限制，否则异议股东将丧失退股权。[24]
资产并购作为被收购公司的一种重大变动，如上所述，该交易若构成非常规经营过程中对公司全部或实质性的全部资产的处分，则应由被收购公司的股东同意通过。被收购公司股东会进行表决时，一般并不采用全体股东一致通过的方式才能决议通过，而是采用少数服从多数的方法表决通过。这样，在表决时，不同意资产出售的少数股东可能并不高兴。其一，少数股东可能受到不公正待遇；其二、公司资产出售后的经营形式与少数股东原来的投资期望可能并不相同。作为对少数异议股东的一种保护和救济手段，美国几乎所有的州都设立了估价制度（退股权）。退股权的实质是赋予股东在特定的情形下有权要求公司支付合理的股价而退出在公司的投资。退股权让不满意的股东有权请求法院决定一个公平的股价，并按该公平股价从公司取得现金后退出公司，从而防止少数异议股东被迫投资其不想保持投资的公司或受到其他不公平的待遇。美国公司法中关于股东估价权的行使程序、估价权的例外情形、确定合理股价的估价原则和方法等对于解决我国公司法退股权制度规定得过于笼统的弊病有很大的借鉴意义：
一、退股权（估价权）行使的程序
美国各州关于估价权的成文法差别挺大，《商业公司法（示范文本）》的规定具有代表性，规定在第13.01到第13.31条中。归纳起来，估价权行使的程序如下:
1.被收购公司向股东发出通知
被收购公司在通知公司股东对资产出售方案进行表决时，应该明确：如果股东反对该交易，少数异议股东享有退股权。
2.少数异议股东向公司发出要求支付退股款的通知
准备行使退股权的股东在收到公司召开股东会的上述通知后，必须做如下两件事：其一，在公司股东投票表决之前书面通知公司其要求公司向其支付其所持有的股份的合理的股价（即主张估价权）；其二、不投票同意出售资产的交易。
3.交存股票（或股份）
在估价程序开始前，一些州甚至要求在股东投票前，想行使退股权的股东必须将其所持有的股份存储在公司。之所以要求拟退股的股东将股份交存于公司来等待公司支付股价，是防止股东持股观望并购事态发展来决定是否放弃行使退股权，使得公司出售资产的交易难以进行。
4.出售资产的公司的选择
在收到主张退股的股东的退股要求及所交存的股票后，出售资产的公司必须几乎立即向主张退股的股东支付公司估算为合理价格的股款。
这一规定是1991年、1999年修订的模范商事公司法对此前的规定的一个重要修改。按此前的规定，在法院最终判决主张退股的股东所持股票的合理价格之前，公司不必向股东支付任何价款。修订后，公司则必须先向股东支付公司认为合理的股价。之后的退股权之诉只是股东所要求的退股款与公司同意支付的退股款之间的差额有关。该修订后的规定对保护股东行使退股权很有利，减轻了股东的诉讼负担和压力。
5.股东对公司出价不满意的处理方式
如果主张退股的股东对于公司所支付的退股款不满意，即退股股东认为其所持股份的全部股价比公司同意支付的股价高，则退股股东必须在30天之内以书面的形式向公司提出要求，明确其主张的公平股价。公司在收到异议股东的书面要求后，要么按股东的要求支付股款，要么公司则要作为原告启动诉讼程序，要求法院确定公平股价到底是多少。所有主张退股的股东都将成为同一案件的另一方当事人，在诉讼中，法院将决定股份的公平价格以及公司必须向异议股东支付的股款额。[25]
美国公司法关于估价权程序的规定与我国公司法的规定有显著区别并且有借鉴意义之处如下：
1.明确规定了公司告知股东具有投票权及退股权的通知的义务，保证了股东的知情权和决策权；
2.规定了公司应作为原告解决退股权之争，并且股价争议不影响股东先行获得部分股款的权利。这一点对于提高少数异议股东的诉讼积极性和诉讼中的财力保障是至关重要的。极大地降低了异议股东的诉累。
二、退股权（估价权）的例外情形
1.立即解散公司的例外（ Sale for cash, followed by quick dissolution）
假设一个公司将其全部资产或实质性的全部资产出售换回现金，之后公司迅速解散，将出售资产的所得按比例清偿给股东。在这情况下，美国许多州都规定：出售资产的公司股东不享有退股权。设定这一例外情形的理由是：退股权的设定是防止少数异议股东被困在其不同意的新的投资之中。如果公司将资产出售换成现金，并且很快就将出售资产的所得分配给了股东，则股东并没有被困在不同意的新的投资中。在这种情形下，股东无权行使退股权，但有权诉请法院对资产出售价格是否实质性的公平进行审查（review the substantive fairness of the transaction）。
2.上市交易的例外（the publicly traded exception）
退股权的主要目的是使异议股东得到合理价格的现金后退出公司。如果公司是上市公司，则拟退股的股东为什么不到公开市场上出售股票来获得现金呢？这样做的结果与股东行使退股权几乎是完全一样的。因此，美国的许多州都不赋予上市公司的股东以退股权。其中有代表性的是特拉华州普通公司法Delaware GCL§262（b）（1）:在国家证券公司上市的股票或者有2000名以上记名股东的公司，其股东在就公司并购进行表决时不享有退股权。1999年修订的模范商事公司法与特拉华州的规定基本一致：对于在纽约证券交易所、美国证券交易所或者纳斯达克证券交易所上市的股票或者虽然未在这些证券市场上市，但拥有2000名以上股东且市值不少于2千万美元的公司的股东，对于公司并购交易不享有退股权。对于上市交易的例外，模范商事公司法还作了许多限定，即所谓例外的例外，例如按照模范商事公司法的规定，即使是上市公司，如果公司的董事或高级管理人员与并购交易有利益冲突，则公司股东仍然享有退股权。[26]
美国公司法关于退股权（估价权）的例外情形的规定，排除了退股权存在意义不大的两种场合。将退股权的范围进行更细化的界定，是立法发达的表现之一。
三、确定公平股价的估价原则和估价方法
（一）估价原则
法院如何确定异议股东所持股份的公平价格是行使退股权的核心问题之一，美国各州法院在确定公平价格时有以下几个原则：
1．排除并购交易影响的原则（Exclude the influence of transaction）
美国许多州法院和成文法都认为必须在不考虑引发退股权的交易的情况下来确定股份的合理价格。
2．不因少数股东的身份或无市性而打折（No discount for minority status or non-marketability）
法院在评估少数异议股东所持的少数股份的股价时是否应将少数股东的少数者身份以及少数股份的出售价格正常会低于公司作为一个整体时每股的转让价格这两个因素考虑在内？即，法院是否应适用少数或无市的折扣？尽管法院在这个问题上存在分歧，但大多数认为，少数和无市折扣应该不予准许。理由是；依据退股权的成文法的规定，法院进行评估时关注的重点不是将少数股份作为一种商品，而是将少数股份视为公司整体的一部分。问题的关键在于，公司作为一个整体来看时，股东能期待的最好转让价格是多少。法院应将公司的股份视为一个整体，每股都是平等的，每股的价格都是一样的。如果少数股东所收到的股款比按少数股东所持股份占公司总股份的比例计算出来的股东应得的股款低的话，那么将导致少数股东的利益被转移给了控股股东的不公平的情形。
（二）估价方法
美国法院对于股东行使退股权时的估价方法以特拉华州法院的股价估价方法最具代表性，现介绍如下：
特拉华州法院在进行股价估价时通常考虑以下三个因素：
1．资产并购交易被宣布之前股份的市场价格（the market price of the shares just before the transaction is announced）；
资产并购交易前，出售资产的公司的股份的市场交易量越大，则法院在确定股份公平价格时，市场价格因素所占的比重越大；反之，如果市场交易越小，控股股东控制的程度越高，则市场价格因素的代表性和可信度越差，在确定公平股价时所占的比重越小。
2．公司股份的净资产价格（the net asset value of the company）；
通常是指若公司进行清算，公司每股可以通过清算分得的资产的价格，净资产价格也就是公司若进行清算时股份的清算价格。
3．依盈利能力评估的公司股份的价格（the earnings valuation of the company）。
盈利估价需要两步：其一，法院计算出公司并购前一段时间（通常是公司并购前五年）公司的平均盈利情况；此时法院通常排除公司不重复发生的或不同寻常的事项（如一次性出售资产的所得，因一个工厂关闭而规模地一次性核销的损失等）;其二、法院选择一个适当的乘数，即以平均盈利乘以适当的乘数来确定公司现在以至未来盈利能力的代表数额。例如，用过去五年平均盈利额乘以十作为估算的公司现在以至未来的盈利额。法院依盈利能力计算出的公司股份的价格通常比净资产估价或市场估价得出的股份价格要低。
法院在确定具体公司的股份的价格时，这三个因素所占的比重并不要求是一样的。相反，法院可依据个案的具体情况来评估各个因素的可信度，从而依自由裁量权决定每个因素在决定股份价格中所占的比重。例如，若法院认为交易前的市场价格因素不具有代表性和可信度（如市场交易量太小），则在确定股份价格时分配给市场因素的比重就小一些。同样，如果法院认为公司过去的盈利能力代表将来公司盈利预期的代表性差，则法院在确定股价时也可以降低盈利能力这一因素所占的比重。一旦法院将100%的比重分别分配给三个因素，则公平的公司股份价格就等于这三个因素确定的股份价格分别乘以其分配的比重之和。例如：

估价（元） 比重 结果（元）
市场估价 18 x 10% 1.80
盈利估价 12 x 40% 4.80
净资产估价 56 x 50% 28
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每股的价格34.6元
该每股34.6元的股价就是公平价格。在确定上述股价时，因举例说明的公司的股份中的90%的股份均由公司控股股东控制，公司股份很少交易，所以法院认为该公司的股份的市场价格不可信，故在确定股份公平价格时给予市价格因素的比重低，仅为10%。[27]
除了上述市场估价、盈利估价和净资产估价三个因素外，特拉华州法院还接受下面的两种形式的估价证据：
其一、公司为自己的目的而准备的估价研究。其二：专家关于目前情况资产收购方很可能支付的收购价格的证言。
利息： 所有州均允许异议退股股东从资产并购之日收取退股股款额的利息。但该利息是单利还是复利，法院之间存在分歧。
正如公司主要财产需要量化股东投票权的行使才具有可操作性一样，合理股价的确定需要有合理的估价原则和估价方法作为基础和支撑，否则，判断“合理”与否这个问题，其本身的不确定性就很大，这样，又怎能保护股东取得合理的股款退出公司？

第四章 我国资产并购中股东权保护的完善建议
第一节 统一明确界定资产并购的概念
资产并购概念的不明确和实务中称谓的混乱容易导致认识及法律适用的混乱和不确定，从公司并购的角度统一明确界定资产并购概念是我国完善资产并购法律制度以及股东权保护中应该首要解决的问题。
在界定资产并购时，应借鉴国外先进的立法经验及我国反垄断法的研究成果，立足于强调资产并购导致经营集中和经营控制权转移的特点，将资产并购与常规公司经营过程中的资产处分区别开来，突出资产并购中的资产是指会导致被收购公司经营控制权转移且可能影响被收购公司存续经营能力的被收购公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产。明确资产并购不但受合同法、公司法的调整，大规模的资产并购还受反垄断法的调整。
现有涉及到资产并购的表述方式有：
1．公司转让主要财产：即公司转让主要经营财产的；
2．经营者通过收购其他经营者的资产取得对其他经营者的控制权（反垄断法草案中关于经营者集中概念涉及的内容）
笔者建议将资产并购定义为：“资产并购是指一个公司为了取得另一个公司的经营控制权而收购另一个公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产的投资行为。被收购公司的股东对于资产并购行为有投票权并依法享有退股权，法律另有规定的除外。”该资产并购的法律定义与我国现有立法中关于资产并购的定义的区别和进步在于：
1．强调了资产并购的目的是获得经营控制权：该定义包括了现有资产并购定义中关于一个企业购买另一个企业资产并且运营该资产的内容，同时增加并强调了进行资产并购的目的是取得被收购公司的经营控制权。
2．规定了被收购资产的重要性：强调资产并购中所收购的是被收购公司的主要资产、重大资产、全部资产或实质性的全部资产。这既与收购公司取得被收购公司的控制权相关，也与资产并购应由被收购公司股东决议通过有关。现有的资产并购的概念中没有这样的规定。
3．界定资产并购是收购企业的投资行为：资产并购对于收购公司来说是一种投资行为，其通过以现金或股份或债券作为支付手段取得被收购公司资产的目的是为了经营该资产并提高自身的竞争力（如生产能力、盈利能力、市场占有率等）。
4．赋予被收购公司股东法定投票权：资产并购是被收购公司的一种重大变动，被收购公司的股东应有法定的投票权。现有的资产并购规定中未强调这一点。
5．少数异议股东拥有法定的退股权：与股东的投票权相补充，是资产并购中被收购公司少数异议股东的一种选择权，现行的资产并购的部门规章中没有退股权的规定，应从公司并购的角度进行统一的规定。
退股权存在例外情形：少数异议股东的退股权存在例外情形：如被收购公司在资产并购后立即解散公司时的例外以及上市公司的例外等，在有法定例外情形时，被收购公司的股东则不享有退股权。
第二节 明确股东对于资产并购的法定投票权
股东的投票权是指股东对于公司经营管理中的重大事项有权通过召开股东会投票表决的方式来决定是否同意通过。与股东的投票权相关的核心法律问题是股东对什么样的事项有投票权？即如何界定股东有投票权的公司重大事项？现代公司管理制度的一个特点是公司的所有权与经营权的分离，从而实现公司由职业董事或经理人进行有效治理的目的。在公司的经营管理上，股东会是公司的最高权力机构，除了公司的重大事项应由股东会决议通过外，其他日常经营管理中的公司经营意思决策都由公司董事会决议通过并执行。这一点在欧美公司治理中表现得尤为突出。研究公司资产并购这一公司重大资产处分行为，如何划分公司股东会与董事会的职权，是确定资产并购决策程序的关键问题之一。
在我国，公司的管理制度中一直存在公司法定代表人的设置。公司法定代表人的职权与股东会职权如何划分？法定代表人能否代替股东会行使职权？如果公司章程对此有规定则可依公司章程的规定来确定。但问题是，我国绝大多数公司在设立时都采用格式章程文本，那么实践中需要解决的问题是：如果公司章程对于股东会职权与法定代表人职权划分不清或不明确，而法定代表人代表公司处分公司资产并且加盖公司公章，那么，如何认定法定代表人代表公司所为的这种资产处分行为的效力？依现行司法审判的实践，法院基本上会判决该资产处分行为有效。主要原因是：第一、在股东职权与法定代表人职权划分不清的情况下，法定代表人的处分行为并不违反法律强制性规定；第二，法院会从保护善意第三人的角度考虑而尽量维持资产处分协议的效力，而认为即使法定代表人的行为损害了股东的利益，也是公司自己管理不善。所以从公司法立法的角度明确股东对于公司资产处分行为的投票权及其行使的条件、范围或程序也至关重要。
股东投票表决的方式主要有：一致通过、特别决议、普通决议三种。一致通过是指涉及到公司重大事项需要公司全体股东的一致通过方为有效。特别决议是指代表三分之二以上表决权的股东通过。普通决议是指代表二分之一以上的表决权的股东通过。资产并购在英、美国家早期依据普通法的要求应由全体股东一致表决通过方为有效，后来变更为少数服从多数的原则，但赋予少数异议股东退股权作为平衡和补偿。我国资产并购中股东的投票权建议作如下规定：
一、参照美国的立法经验，首先应区别常规经营过程中的资产处分与非常规经营过程中的资产处分。常规经营过程中的资产处分，即使是处分了公司的主要财产或重大财产，也无需股东会决议通过。例如，某房地产开发项目公司，开发并拥有了某商业大厦，公司的设立目的和经营范围均包括房地产的开发和销售。在这种情况下，公司将全部商业大厦均予以出售，也属于公司常规经营过程中的资产处分，无需公司股东会决议通过。在决定何为公司常规经营时，应将公司的设立目的、公司的经营范围尤其是公司章程的具体规定作为质的考虑因素。
二、在区分符合公司设立目的与经营范围的常规经营与不符合公司设立目的与经营范围的非常规经营过程中的资产处分的基础上，对于非常规经营过程中的有限责任公司主要财产的处分，应明确规定资产并购必须经过被收购公司股东会决议通过才能生效。同时，应对股东会决议的议事方式和表决程序作出进一步明确的规定，比如是应由代表股东投票权的三分之二以上股东通过？还是代表股东投票权的二分之一以上的股东通过？还是出席会议的股东所持表决权三分之二以上股东通过或是二分之一以上股东通过？笔者的意见是：被并购公司是有限责任公司的，资产并购协议应由代表股东投票权的三分之二以上股东通过（即与公司合并以及公司经营期限届满股东决议公司继续经营中股东享有的投票权相同）；被并购公司是股份有限公司的，资产并购协议应由出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过。理由是与公司法第四十四条第二款，第一百八十二条第二款的规定相一致。《日本商法典》、《韩国商法典》、我国台湾地区公司法和国内专家关于《中华人民共和国公司法修改草案建议稿》中都将公司转让全部或主要的营业或财产列为应由股东特别决议通过事项之列。[28]
三、确定董事会与股东会在资产并购中的职权分工。常规经营过程中的资产处分，以及非常规经营过程中的非主要资产处分均由公司董事会自行决议通过；非常规经营过程中的主要资产的处分，公司董事会在决议定通过并拟定资产处分的方案后，报公司股东会决议通过后实施。这样规定，既可以让公司董事会履行看门人的作用，在资产并购中要履行其忠实义务与善管义务，还能保证公司股东的知情权，为其行使投票权奠定基础。故建议规定：董事会负责拟定公司非常规经营过程中的主要资产的处分的方案，报公司股东会决议通过，在召开股东会的通知中，应明确告知各个股东拟处分的资产的数量、价格及董事会的意见与决策依据等与资产处分相关的信息，以确保股东投票时的知情权，董事在通知中不得有虚假内容和误导性陈述。关于公司的法定代表人，则无权代表公司决定资产并购事宜，法定代表人只是董事会成员之一，在资产并购事宜上只行使董事职权。
第三节 量化股东有退股权的资产并购中的“主要财产”
即从质、量两个角度界定资产并购中的“资产”的含义，为股东投票权的启动划出明确的界线。我国资产并购法律研究中一个亟待明确的重大问题就是需要股东投票表决的资产并购到底并购的是什么样的资产？公司法中所说的有限责任公司的“主要财产”是指什么样的资产？明确这个问题，才能明确被收购公司的股东在什么情况下有法定的投票权。
笔者的建议如下：
一、明确“主要财产”标准的法定性
明确规定有限责任公司少数异议股东享有退股权时所转让的公司主要资产，其主要财产的标准是法定的；有限责任公司章程无权降低法定标准自行界定涉及退股权的“主要财产”，以防止退股权的滥用。
我国现行公司法第一百零五条规定：本法和公司章程规定公司转让、受让重大资产或者对外提供担保等事项必须经股东大会作出决议的，董事会应当及时召集股东大会会议，由股东大会就上述事项进行表决。依据该条规定，现行公司法授权股份有限公司章程自行定义和规定什么样的资产是股份公司的重大资产，转让或受让时应由股东会决议通过。因我国公司法未规定股份公司转让或受让重大资产时少数异议股东有退股权，而只规定了股东的投票权，那么授权股份有限公司自行定义公司重大资产是尊重公司自治的表现，不会产生股东退股权纠纷。但对于有限责任公司来说，有限责任公司的主要资产是法定的还是授权公司章程自行规定就是一个重要的法律问题了，因为既然我国公司法第七十五条规定，有限责任公司转让主要财产的，少数异议股东享有退股权，那么，公司法若授权有限责任公司章程自行定义其公司的主要财产，就等于授权有限责任公司章程自行规定股东的退股权。这与我国公司法关于股东退股权的法定性及公司有权回购股份情形的法定性相冲突，并且有悖于公司资本的法定性和充实性原则，容易导致公司资产的减少并进而损害公司债权人的利益，法律对此应加以禁止。所以笔者建议立法明确：股东享有退股权意义上转让的有限责任公司的“主要财产”的标准是法定的，禁止有限责任公司在公司法规定的“公司主要财产”标准之外自行界定股东有退股权意义上的“主要财产”。
二、对“主要资产”进行量化的规定
建议规定为：
量的规定：有限责任公司的“主要财产”指公司出售的资产达到下列标准之一的情形：
1．出售的资产总额占公司最近一个会计年度的合并报表总资产的比例达50%以上；
2．出售的资产净额（资产扣除所承担的负债）占公司最近一个会计年度的合并报表净资产的比例达50%以上；
3．出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占公司最近一个会计年度的合并报表营业收入的比例达50%以上。
公司在同一会计年度内多次出售资产的，以其累计数计算出售的数额。
理由及说明：
上述量的标准的拟定参照以下规定：
1．我国证监会《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》中规定的重大资产的标准。
该标准中的“重大资产”是指上市公司购买、出售、置换资产达到下列标准之一的情形：
（1）购买、出售、置换入的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表总资产的比例达50%以上；
（2）购买、出售、置换入的资产净额（资产扣除所承担的负债）占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表净资产的比例达50%以上；
（3）购买、出售、置换入的资产在最近一个会计年度所产生的主营业务收入占上市公司最近一个会计年度经审计的合并报表主营业务收入的比例达50%以上。
上市公司在12个月内连续对同一或相关资产分次购买、出售、置换的，以其累计数计算购买、出售、置换的数额。
2．我国公司法关于上市公司的股东有投票权的公司购买、出售重大资产的规定中重大资产的标准；
公司法第122条对上市公司应由股东会表决的资产转让作出了明确的量的界线，即上市公司在一年内购买、出售重大资产超过公司资产总额百分之三十的，应当由股东大会作出决议，并经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。
3．证监会二OO六年新修订的《上市公司章程指引》中关于股东有投票权的资产处分中的资产标准；
证监会二OO六年新修订的《上市公司章程指引》中规定：（上市公司）股东大会有权审议公司在一年内购买、出售重大资产超过公司最近一期经审计总资产30%的事项。[29]
4．美国纽约州和特拉华州法院关于公司全部财产或实质性的全部财产的判例解释；（详见第三章的论述）
美国公司法示范文本（1999年修订版）中关于股东有投票权及退股权的资产处分中的资产的标准。（详见第三章的论述）
经过分析比较，美国和我国上市公司的立法经验都将判断公司主要资产的标准加以量化，以便于衡量和操作。即以资产总额（包括总资产、净资产）、收入作为依据，以达到总资产、净资产或收入的一定比例作为判断资产是否重大或主要的界线。至与比例的高低则各规定的差别较大，从30%到75%都有，笔者建议界定为以所出售的资产超过资产总额的50%或其收入超过总收入的50%作为界线。理由是，我国公司法规定：有限责任公司控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或出资额的比例虽然不足50%，但依其出资额所享有的表决权已足以对股东会的决议产生重大影响的股东[30]。既然资产并购涉及有限责任公司经营控制权的移转，所以参照控股股东的控股比例确定影响公司经营权移转的资产的比例合情合理合法。故确定为50%为宜。对于超过50%的资产转让都应由公司股东会表决通过才能实施，除非公司董事会在进行资产处分时能证明其处分资产的行为是公司章程授权的符合公司经营范围和成立宗旨的常规经营过程中的资产处分；对于未超过50%的资产转让，则不构成主要资产的转让，无需股东会决议通过即可由公司董事会决议通过实施，以保证股东投票权启动界线的分明和确定。
第四节 细化少数异议股东的退股权
一、明确异议股东的范围和知情权
公司法第七十五条只规定了对股东会该项决议投反对票的股东可以主张退股，应增加规定公司应召开股东会而未召开股东会、股东未参加会议或投弃权票的时候这三种情形时是否享有退股权的规定。现行公司法第七十五条用的是“投反对票”的字样，而公司法第一百三十四条第一款第（四）项用的是“持异议”的字样，“持异议”的内涵和外延都比“投反对票”的范围要大。持异议者应指未赞成决议的所有情形，即应包括出席股东会议投反对票，还包括公司应召开股东会而未召开股东会、股东未参加会议或投弃权票的时候这三种情形。建议将两个条款中关于股东异议的情形统一起来加以规定，即：“有限责任公司转让主要财产的，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过，否则公司处分资产的行为无效。公司在召开股东会议前，应当于会议召开十五日前书面通知全体股东，告知股东拟投票决议转让公司主要财产的数量、价格和受让方的基本情况等信息，并且在通知中载明投反对票的异议股东有退股的权利。未参加会议或投弃权票的股东不享有退股权，除非公司在召开股东会时未尽到上述通知义务。”对于应召开而未召开股东会而进行的资产处分行为，公司股东可依公司法第一百五十条、第一百五十二条、一百五十三条的规定主张公司行为无效并请求损害赔偿，而不是主张以合理的价格退股。
二、明确退股款的利息
建议规定：主张退股的股东应于公司股东会决议通过之日起20日内以书面的形式告知公司其所持有的拟退股的股份的数量和拟请求的退股价格，若公司与股东未能在股东会决议通过之起60日内达成股权收购协议，则自决议通过之日后90日起，公司应向退股股东支付合理股价的法定利息。[31]
三、明确退股合理价格的估价原则和方法
参照美国的立法经验，明确退股合理价格的估价方法和原则：应明确合理价格的估价时间点，即股东会决议通过之时的股价；明确估价原则，即对公司股份价格进行整体的估价，不考虑少数异议股东股份的少数性和非流通性。明确估价法：股权的估价方法有净资产法、市场价格法以及预期盈利能力法三种方式，而三种方式的估价差异议较大，建议借鉴特拉华州的估价方法，采用三种估价方法的加权平均值的方式确定合理的股价。
四、确定退股权的例外情况
建议参照美国的立法经验，增加公司解散的例外及上市交易的例外的规定：即资产并购中，被收购公司出售主要财产、重大财产、全部财产或实质性的全部财产，同时股东会决议解散公司的，少数异议股东不享有退股权。上市公司的股东在资产并购中不享有退股权。非上市的股份有限公司作为出售资产的公司时，其股东享有退股权，但若其拥有股东超过2000人并且股份市值大于2000万元人民币，则股东不享有退股权。
五、确定诉讼费用和律师费用的负担原则
建议按股东向公司主张退股价格与公司同意给付的价格相比较来决定退股权之诉的诉讼费用应由哪一方承担，同时建议借鉴美国的经验，规定公司应先行支付给异议股东公司自己认为合理的股价，双方之间关于股份合理价格的争议不影响异议股东先行获得公司认为合理价格的股款，然后双方再就公司同意给付的股款与股东主张的股款之间的差额进行诉讼。若异议股东关于股款差额的主张成立，则诉讼费用和律师费用由公司承担；若差额的主张不成立，则诉讼费用和律师费用由股东承担。另外，应明确规定股东退股权之诉是应该合并审理的诉讼，即主张退股的股东有权以共同原告的身份提起诉讼或参与诉讼，一个股东提起诉讼后，法院在送达起诉状时应公告通知其他异议股东有权参加到共同诉讼之中来，以减少诉讼成本，保护少数异议股东的合法权益。

结 束 语
对资产并购中的股东权保护问题需要进行系统、细致地研究，有必要借鉴公司法立法先进的美国法律的经验。我国公司法应明确界定资产并购的概念，赋予被收购公司的股东以法定的投票权和退股权，对应由股东投票表决方能处分的公司的“主要财产”进行量化的规定，并对股东退股权的规定进行细化，以保证股东在资产并购中的权利的法定性和可操作性，提高法律保护股东权利的公正和效率。
[1] 美国 R.W.汉密尔顿著：《公司法》（第四版），中国人民大学出版社2001年1月第1版第192页。
[2] 美国戴尔.奥特斯勒（Dale A.Oesterle）著：《兼并和收购》（Mergers and Acquisitions），法律出版社2005年11月第1版第65页。
[3] 美国 R.W.汉密尔顿著：《公司法》（第四版），中国人民大学出版社2001年1月第1版第549-550页。
[4] 美国1914年《克莱顿反托拉斯法》（the Clayton Antitrust Act）第七条。
[5]《中华人民共和国反垄断法》第十六条第一款第（二）项。
[6] 美国 艾伦.R.帕尔米特著:《公司法案例与解析》（第四版）中信出版社2003年7月第1版第596-597页。
[7] 美国史帝文.L.伊曼纽尔著：《公司法》，中信出版社2003年6月第1版第389页。
[8] 美国 R.W.汉密尔顿著：《公司法》（第四版），中国人民大学出版社2001年1月第1版第533页。
[9] 刘澄清著：《公司并购法律实务》，法律出版社，1998年5月第1版第42页。
[10]《中华人民共和国公司法》第七十五条第一款第二项。
[11]《中华人民共和国公司法》第一百零五条。
[12]《中华人民共和国公司法》第一百二十二条。
[13]作者：刘俊海 《新公司法应确认反对股东股份收买请求权》，中国民商法律网www.civillaw.com.cn 商事法学之学者论坛
[14] In re Timmis,200 N.Y.177,93 N.E.522 （1910）
[15] 虞政平/编译：《美国公司法规精选》商务印书馆2004年10月第1版第109至110页。
[16] 美国 R.W.汉密尔顿著：《公司法》（第四版），中国人民大学出版社2001年1月第1版第192-193页。
[17] In Re Avard 144 N.Y.S.2d204,208（sup.Ct.1955）
[18] Soho Gold,Inc.v.33 Rector St.Ltd.,227 A.D.2d 314,315,642 N.Y.S.2d 684,684（app.div.1996）
[19] Edbar Corp.v.Sementilli，No.16588/02,2004 WL 354212,*2 （sup.Ct.Jan.28,2004）
[20] Gimbel v. Signal Companies,Inc.,316 A.2d 599（Del.Ch.1974）
[21] katz v. Bregman, 431 A.2d 1274,1276 （del.ch.1981）
[22] Hollinger Inc.v.Hollinger Int’l Inc., C.A.No.543-N（Del.Ch.July29,2004）
[23] James Gadsden,《All or Substantially All Asset》, 2004 by West, a Thomson Business
[24] 美R.W.汉密尔顿著《公司法》,中国人民大学出版社2001年1月第1版P550-551
[25] 美国史帝文.L.伊曼纽尔著：《公司法》，中信出版社2003年6月第1版第437页。
[26] 美国史帝文.L.伊曼纽尔著：《公司法》，中信出版社2003年6月第1版第434页
[27] 美国史帝文.L.伊曼纽尔著：《公司法》，中信出版社2003年6月第1版第439页
[28] 王保树主编：《中国公司法修改草案建议稿》社会科学文献出版社，2004年11月第1版第22页。
[29] 《上市公司章程指引》（2006年修订）第四十条第一款第（十三）项。
[30] 《中华人民共和国公司法》第二百一十七条第一款第（二）项。
[31] 王保树主编：《中国公司法修改草案建议稿》社会科学文献出版社，2004年11月第1版第26页


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注:本文在写作过程中, 北京工商大学法学院的王亦平教授对文章的整体结构提出了指导意见,在此深表感谢.