非上市国有企业并购第四步——制定企业并购方案

非上市国有企业并购第四步——制定企业并购方案

作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
联系方式：lawyer3721@163.com；13366687472。

企业并购是一项复杂的系统工程，涉及到多方的利益，如果进行得当就能够为公司带来巨大的好处，但是并购本身也是一把锋利的双刃剑，具有极大的风险。企业并购作为当今我国经济生活中的一个引人注目的经济现象，是政府、经济界、企业界谈论的热点和焦点。这种现象的出现有其深刻的历史背景，我国经济结构调整和国有企业改革已成为推动我国经济进一步持续发展的关键，而企业并购对于我国经济结构转换和国有企业改革有着重要的促进作用。随着我国经济进一步向纵深发展，企业并购浪潮将以人们难以想象的方式改变我国产业的面貌。但是，当前我国资产重组热潮中普遍存在一个问题，即对并购风险认识不足，虽然并购失败的案例已有发生，但由于我国并购的历史尚短，大多数企业的并购还未到收获季节，因此并购风险尚未引起人们足够的重视。美国是当今世界上最庞大、最活跃的经济体，考察它的并购历史无疑将给人以深度的思考。著名学者波特对1956年至1986年美国企业成长失败率进行了调查，结果表明：新建企业的失败率为44%，合资企业的失败率为50、3%，并购企业的失败率最高，达53.4%至74%；而且在并购中，不同的方式其风险也不一样，相同领域不同行业的并购失败率为53.4%，相关领域不同行业的并购失败率为61.2%，非相关领域的并购失败率则高达为74%。由此可见，并购在企业成长中隐藏着巨大的风险。我国目前并购活动中的风险主要有体制风险、营运风险、财务风险、信息风险、反收购风险及法律风险。
1．体制风险
体制风险就是由于体制的不确定对并购造成的不利影响。我国正处于经济体制转轨时期，这一风险在我国目前表现得较为明显。如我国相当一部分企业的并购行为是出于政府部门的意愿，并购双方企业常常缺乏并购动机，因而缺乏对并购完成后企业的经营管理和发展战略，这就使得并购一开始就潜伏着体制风险。具体表现在以下几个方面：
（1）一些地方政府不按市场经济原则办事，依靠行政手段对企业并购采取大包大揽方式，比如，以非经济目标代替经济目标，过分强调“帮困扶贫”，偏离了资产优化组合的目标，给企业的长远发展埋下了隐患。
（2）作为我国特色，企业并购中被并购一方人员的安置问题是企业并购的一项重要的附加条件，有时甚至是先决条件。目前通行的做法是由买方企业负责解决卖方企业的全部人员，包括离退休人员的就业、福利、社会保障等问题，这种方式可在一定时期内避免产生一些社会问题，但从长期来看，必将影响企业的持续发展的能力。
（3）企业并购需要大量的专业人员，并购中专业服务水平的高低直接影响并购的质量。由于我国投资银行的经营运作起步较晚，尚未形成具备西方投资银行家素质的高级人员。在并购质量不能保证的情况下，并购行为必然存在诸多隐患。
2．营运风险
营运风险是指由于营运方面的问题对并购造成的不利影响。具体地说就是指并购完成后，并购者无法使整个企业产生经营、财务、市场份额等协同效应，从而无法实现并购的预期效果，有时好企业受到较差企业的拖累。营运风险的表现大致有两种：一是并购行为产生的结果与初衷相违；二是并购后的新公司因规模过大而产生规模不经济的问题。这种效率与规模成反比的现象值得我国组建大型企业集团时考虑。
3．财务风险
财务风险是指在一定时期内，因并购融资而背负债务，使企业发生财务危机的可能性。企业并购往往需要大量资金支持，并购者有时用本公司的现金或股票去并购，有时则利用卖方融资杠杆并购等债务支付工具，通过向外举债来完成并购。无论利用何种融资途径，均存在一定的财务风险。
（1）现金支付因自身的缺点而带来风险。首先，现金支付需要一笔巨额的现金，这对一个正常经营的企业来说往往比较困难；其次，使用现金支付方式，交易规模常会受到获现能力的限制；最后，被并购者因不能拥有新公司的股东权益而不欢迎现金方式，这会降低并购成功的机会。
（2）债务风险也威胁着并购的成功。这是因为，如果收购方在收购中所付代价过高，举债过重，那么收购成功后可能因付不出本息而破产倒闭，这在西方国家企业并购中是常见的。此外并购中的财务风险还指并购方背负巨大的债务而导致的风险。
4．信息风险
在并购活动中，信息是非常重要的，就像打仗一样，只有知彼知己才能取得并购的成功，但要获得完全的信息是很困难的。在掌握信息方面，被并购方通常处于有利地位。因为被并购方对被并购的资产了解得最清楚，并购方则知之甚少；双方信息的不对称必然给并购带来风险。被并购方会利用自身的所处的有利地位损害并够方利益以获取不正当的收益。在实际并购中因不了解被并购企业的底细，而使并购企业蒙受损失的例子比比皆是。
5．反收购风险
在企业并购活动中，当企业对目标公司的股权进行收购时，目标公司并不甘心于束手就擒，通常会采取措施进行反收购，尤其是在面临敌意收购时，目标公司可能会不惜一切代价，在投资银行的协助下，采用各种反并购措施，西方称为驱鲨剂，其中各种具体的技术手段也被赋予五花八门的头衔，如毒丸、金降落伞、翘翘板、反绿色邮件等。反收购的行动会增加并购工作的难度和风险，从而给并购工作带来种种不利后果：其一，打乱并购公司的工作计划，使并购工作停顿乃至夭折；其二，目标公司反收购行为抬高目标公司股票价格提高收购方的收购成本；其三，收购方被目标公司控告到法院或证券管理部门，延误收购时间、降低收购方的声誉。
由于企业在并购活动的整个过程中将会面临众多的风险，而这些风险又直接威胁着企业并购的成败，因此无论作为并购活动中的中介机构，还是作为企业本身，都应谨慎对待各个环节中的风险，并主动采取防范措施，以确保并购的成功。因此，为了尽可能的降低并购的风险，提高并购的效率，在并购之前要做大量的准备工作，主要包括以下步骤：组建并购班子、明确并购目的、寻找并购目标、进行尽职调查、制定并购方案等。
制定并购方案其实也就是基于前一个阶段尽职调查所获得的关于目标公司的第一手资料，针对目标公司设计出并购模式以及就相应的融资、支付手段、财税、法律等事宜作出安排。这一阶段的重要性在于其在整个并购活动中发挥着承前启后的作用。一方面，制定并购方案是对前面所有工作的一个总结与升华，同时也是是并购活动的后续阶段——收购方和目标公司就并购事宜进行谈判并最终签订兼并协议的基础。在这一阶段，收购方案至少应当包括以下几方面的内容：
1．准确评估目标企业的价值
准确评估目标企业的价值，是收购方制定并购方案的时候确定合理的支付价格的主要依据。评估结果的准确性直接关系到企业并购的成败。所以收购方应当给予高度的重视：
（1）选择适当的评估机构
对目标公司的价值进行评估是一项专业性、技术性很强、极其复杂的工作，所以收购方必须委托经验丰富、专业素养高、职业道德水准高的具有资产评估资格的评估机构来执行评估工作。
依据 1991年11月16日 中华人民共和国国务院颁布的《国有资产评估管理办法》第9条规定：“ 持有国务院或者省、自治区、直辖市人民政府国有资产管理行政主管部门颁发的国有资产评估资格证书的资产评估公司、会计师事务所、审计事务所、财务咨询公司，经国务院或者省、自治区、直辖市人民政府国有资产管理行政主管部门认可的临时评估机构(以下统称资产评估机构)，可以接受占有单位的委托，从事国有资产评估业务。”依据《国有资产评估管理办法》具有资产评估资格的机构，同样可以接受非国有资产评估的工作。
（2）选择适当的评估方式
使用不同的资产价值评估方式对目标企业价值进行评估可能会得出不同的结论，因此，收购方应该依据具体情况选择确定适当的资产评估方法。下列几种资产评估方法是美国风险投资家们在长期的投资实践中摸索出一套成功的企业价值评估方法，其中常用的有资产评估、收益评估和现金流量评估等方法。收购方或许可以从中得到启发：
1）资产评估法
资产评估是一种评价企业资产价值的方法，也是测算企业风险暴露的主要方法。按照这种方法，如果企业资产的市场价值近似等于其公司价格加负债的话，那么该企业的风险暴露程度也就比较低；如果企业资产升值，在很大程度上代表着投资者预期到的收益。可以通过下列具体方式来进行资产评估：其一，账面价值评估，公司的账面价值就是资产负债表中的净资产；其二，账面价值的调整，账面价值的调整即按市价校正企业有形资产的账面价值与市场价值之间的差异，从得出关于企业的更加准确的资产价值；其三，企业的清算价值评估，在对资产账面价值调整之后，还要考虑到企业清算价值。企业清算价值，是指企业在面临解体、清算时，其资产的迅速变现能力和企业对所负债务在短期内的清偿能力。应当注意的是，清算价值只可以被认作是企业被清算时的一个指导性价格。其四，重置成本法，即以现行市场价格作为考核企业资产价值的标准。一般来说，重建或重新购买企业所拥有的资产的市场价格远远低于它们的历史成本，通常情况下它是企业资产价值的底价。
2）收益评估法
用创业企业的收益乘以一个收益比来计算目标企业的价值。在收益评估法中的收益变量，一般包括目标企业的历史收益、在现有股权结构下的未来收益、基于新所有权结构下的企业未来收益
3）现金流量评估法
评估创业企业的首要标准是未来的投资回报，即收购方可以从目标企业中获得的潜在的现金流量，也就是收购方从创业企业中得到的回报。而收益评估法无法做到这一点，所以美国风险投资家在计算投资回报时较多地采用现金流量评估法。用现金流量评估法来评估目标企业的价值，主要考虑以下几方面的因素：其一，经营性现金流量，即目标企业持续经营期间，现金或价值流出。包括企业管理者的在职消费、通过债务偿还的资本回报、利息和薪金、股息；其二，期末价值，即通过实施退出战略来回收本金和投资回报而也将产生一定的现金流，包括通过出售回收的本金、通过出售股权获得资本增值；其三，税收收益，目标企业如果经历连续几年的亏损，那么收购方可以合理地运用这些以前的亏损来抵补未来的收益，以谋求税收的节约。所以，收购方在评估目标企业的价值的时候可以将三种负的现金流量考虑在内：购买资产采用的延期支付而产生的负现金流、投资初期的资本回报率低于机会成本而产生的负现金流、因引进新的权益资本而导致的负现金流。
（3）合理确定评估客体
评估客体是指资产评估的对象。资产评估客体的范围是否能够合理的确定直接影响到收购方对目标企业价值评估的准确性。依据1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》规定，国有资产评估范围包括，固定资产、流动资产、无形资产和其他资产；依据1996年中国资产评估协会颁布的《资产评估操作规范意见》规定，则包括按流动资产(包括现金、应收账款、存货等)、递延资产、短期投资、长期投资、在建工程、房屋建筑物、机器设备、无形资产等。
从评估实践看，评估对象具体可划分为两大类：单项资产和整体资产。按照资产的特征可将单项资产划分为房地产、机器设备、无形资产、动产、资源性资产等五类。整体资产根据评估的目的可分为三类：控制权益(全部资产的本金化价格)、投资权益(全部资产扣除流动负债)和所有者权益(全部资产扣除全部负债)。
2、确定合适的并购模式以及并购交易方式
如前文所述，依据不同的标准，企业并购可分为不同的模式。收购方选择不同的并购模式将直接影响到并购后的法律效果、并购目的的实现以及并购后企业的发展。所以，选择何种并购模式，是并购方在决定进行并购时，尤其是制定并购方案时，必须慎重考虑和解决的首要问题。本书在前文介绍了并购模式的七种分类，但在制定并购方案的时候，并非每一钟分类都构成收购方考虑的重点。例如，按并购方的出资方式，并购可以划分为现金购买资产式并购、现金购买股票式并购、股票换取资产式并购和股票互换式并购。这种模式划分实际上是一种并购财务方式的选择，这在下文中会另外叙述。从制定并购方案的实务角度出发，我们认为收购方需要甚重考虑的是：在以并购双方的行业关系为区分标准的情况下，企业并购可分为横向并购、纵向并购和混合并购。究竟选择何种并购模式选择对于收购方的发展有宏观战略意义。
（1）并购模式选择的指导理论
1）竞争优势理论
20世纪80年代初，波特的竞争优势理论成为战略管理的主流，该理论认为：企业制定战略与其所处的外部环境（即市场）高度相关，并且最关键的环境因素是企业所处的产业。该理论对并购模式选择的指导意义表现在于，收购方应当分析自身所处行业的特性和地位。如果收购方现处的产业有吸引力并且在该产业中优势，则可以考虑选择进行横向并购扩大自身的规模，或纵向并购巩固自身的地位；反之，则可考虑通过混合并购实行战略转移与撤退。
2）资源基础理论
该理论认为，企业是一个由各种资源所组成的集合，所以资源的差异导致了企业竞争力的差异。该理论对于并购模式选择的启示在于：一方面，如果当收购方不具备或缺少在某一行业尤其是其想进入的行业的战略资源，而且也很难在要素市场上获取时，可以考虑进行横向并购或纵向并购，但是如果通过横向并购或纵向并购的成本大于获取进入其他行业所需的战略资源时，可以考虑混合并购。另一方面，如果并购方拥有诸如商誉、知识产权等可以重复使用而不会贬值的战略资源，或者拥有富余的并且可以转移到目标行业的资源，如资金、设备、原材料等时，则可以通过横向并购扩大企业的规模，实现最大的规模经济效应；如果并购企业所需要的战略资源缺乏从一种用途转移到另一种用途的可转移性时，则可以通过纵向并购来降低市场交易费用；而进行相关混合并购企业一般拥有丰富的复用性资源，进行无关混合并购的企业拥有丰富的可分割性资源。
3）企业核心能力理论
该理论认为：企业竞争力来自于企业的竞争优势和这种优势的持续性，前者以企业资源和能力为直接支撑，后者来源于企业的核心能力。所谓企业的核心能力，本质是指企业独特的、专用性的知识和资源。该理论为企业并购模式选择带来的启示在于：横向并购，能使收购方原有核心能力在同行业中得以扩展、渗透增强；纵向并购可以使得并购方获得相应的互补性资源，弥补核心能力的不足；混合并购，可以让收购方进入与企业现有核心能力产生协同效应的新行业。
（2）并购模式选择的思路
并购模式的选择实际上要解决的问题有两个：
1）选择恰当的并购模式
以上关于企业并购模式选择的理论都有一定的道理，结合上述理论，并购方在选择并购模式时，可以下面的思路着手：以企业所处的竞争环境为背景，全面分析企业核心能力的物质载体——战略资源、核心能力的状态以及未来培育和扩散的方向，在此基础上确定最适合自身发展的并购模式，以实现企业核心能力的不断强化和扩展，获得持久的竞争优势。按照这一思路， 收购方在选择并购模式时的基础是全面分析其自身和目标企业所处的产业环境、所具备的和所需要的战略资源以及核心能力的状态和培育方向。
其一，相关产业环境分析
相关产业环境分析包括对收购方现处的行业和即将进入行业的结构特性进行分析。就收购方现处的产业环境而言，收购方应当对该行业的技术特点、生命周期以及自身所处的竞争地位和未来趋势进行全面的分析。
如果该行业正处于快速发展的时期，并且收购方的核心能力相对于竞争对手而言正处于增强期，则横向并购和纵向并购将会是收购方的首要选择。
如果该行业正处于衰退时期，混合并购战略就会成为企业的首要选择。这时，收购方必须分析其想进入的行业的结构特征和市场机会，所要考虑的因素主要包括这些行业的预期投资回报率、发展前景、竞争程度、进入壁垒的高度以及产品生命周期等。
其二，战略资源分析
由于企业核心能力的本质是企业独特的、专用性的知识和资源。所以收购方在选择并购模式前应当全面分析自己以及目标企业的战略资源的特性和缺陷。首先，收购方应当明确哪些资源是自己拥有的，哪些战略资源自己在所处产业中具有优势，哪些资源是自己所欠缺的，哪些资源又是实现自身发展战略所必须的。对于目标企业则要侧重分析其所拥有的战略资源与自身资源的互补性、兼容性、对收购方的发展战略的有益性等方面。只有将并购模式选择建立在对自身和目标企业的战略资源的清醒认识和科学分析之上才能提高企业并购的成功机率。
其三，收购方企业核心能力的分析
首先应该从自身的核心能力出发，寻找与企业核心能力相关联或重叠的经营领域。
其次，企业也只有明确自身已有的能力状况，才可能确立核心能力培育的方向，并通过选择正确的并购模式实现核心能力的扩展。
再次，通过识别企业核心能力，可以从资源互补和协同的角度选择被并购的对象，如果收购方在没有确立核心能力培育方向的状态下盲目选择并购模式和目标企业，将显著加大其持续经营的风险。
2）选择经济合理的并购交易方式
在选定了企业并购模式以及确定目标企业之后，收购方还需要慎重选择经济合理的并购交易方式。在企业并购的实务中，常见的并购交易方式有三种：资产收购、股权收购、合并。资产收购是指通过购买目标企业的全部资产，从而获得该企业的所有权的并购形式。股权收购是指通过购买目标企业发行在外的具有表决权的流通股股份，当收购方所获取的股份达到一定比例后即可取得目标企业的控制权的并购交易方式。合并是指两个或两个以上的企业相合成为一个新的企业。合并包括两种法定形式：新设合并和吸收合并。新设合并主要是指公司与一个或一个以上的企业合并成立一个新公司，原合并各方解散，取消原法人资格。而吸收合并是指接纳一个或一个以上企业加入本公司，加入方解散并取消原法人资格，接纳方存续。
上述三种并购交易方式可能在以下几方面对企业并购有不同的影响，收购方应当甚重考虑：
其一，收购方所负担的风险不同：收购方若采取资产收购的方式，则不承担目标公司的债务并且可以完全免除目标公司未来可能发生的“或有债务”；如果采取股权收购形式，那么收购方作为目标公司的股东，则要在出资范围内对目标公司的负债承担责任；如果采取合并的形式，那么存续公司或者新设公司要对目标公司的全部债务承担责任。
其二，谈判对象不同：若采取资产收购或者合并，那么收购方只需与目标公司谈判即可；但是如果采取股权收购方式的话，那么交易对方是目标公司的股东，所以收购方要与一批股东或者其代表谈判，可能收购会受到少数股东的阻挠。
其三，对目标企业雇员的负担不同：如果采取资产收购形式，那么收购方无需接纳目标公司的雇员，也不同继承目标公司相关的养老金计划；如果采取合并或者股权收购形式，那么收购方则必须接纳目标公司原有雇员继承原有的养老金计划。
其四，兼并协议与交接手续的复杂程度不同，这是由于不同的交易形式下，目标公司的主体资格在并购结束后是否存在造成的：在资产收购形式下，由于并购双方的主体资格不受并购交易的影响，所以企业并购实际上相当于一个买卖契约，相对来说比较简单，只需要约定资产名称权利状况、交付等内容即可；交接也相对简单。如果采取合并或者股权收购方式的话，那么需要签订一系列合同，内容极为复杂；合并的方式下的交接手续极为复杂，必须逐项验收办理各项变更了的权利并且要对目标公司原有的合同作出相应的变更，采取股权收购形式其交接手续也相对简单易行。这是因为在合并的交易方式下，并购导致了并购双方主体资格的变更。
3．选择最优的并购财务方式
在企业并购中，常常涉及不同的金融交易工具和财务行为，因而导致不同的财务方式。选择不同的并购财务方式会影响到企业并购的价格、交付方式、交付时间等重要内容。所以依据具体的企业并购，选择最优的财务并购方式对于企业并购的双方来讲都是至关重要的。
（1）常见的企业并购财务方式
在决定企业并购的财务方式是需要考虑两个问题，融资手段和支付方式。融资手段是指收购方应该利用何种金融工具筹集用以实施并购所需的资源。支付方式是指收购方应以何种资源获取目标企业控制权。
1）融资手段
融资手段所涉及的是筹集并购资金的金融工具。主要有内部融资和外部融资两大渠道。内部融资是指收购方利用留存盈余进行并购支付，其对应的支付方式主要是现金支付方式；部融资是指收购方通过外部渠道筹集资金进行并购支付。外部融资包括债务融资和权益融资。其中，债务融资指收购方通过举债来筹集并购所需的资金，该融资方式对应于债券支付方式和杠杆收购方式；而权益融资指收购方通过发行权益性证券（如股票）筹集用于并购支付的资金，这种融资对应于股票支付方式或交换方式。
2）支付方式
国内外企业并购中常见的支付方式有以下几种：
其一，现金支付方式，即收购方通过支付现金获得目标企业资产或控制权。现金是使用最为广泛的支付方式，现金的形式可以是：银行汇票、支票、电汇、或者现款付款证书等。由于现金支付方式具有交易迅速、清晰便捷等优点，所以通常为目标企业所欢迎。但是对于收购方来说，现金支付方式需要收购方筹集大量现金用以支付收购行为，这可能会给收购方带来巨大的财务压力。所以通常采取现金支付方式的并购行为通常是并购方的实力雄厚、而目标企业多为小型企业的情况。如果并购标的额很高的话，收购方一般不会采用单纯的现金支付方式。
由于企业并购交易的收购价款额通常很高，所以收购方一般通过银行转账付款。而且通常不会一次付清，而是在签订兼并协议的时候支付其中的一部分，交接工作完成之时再付清余款。甚至收购方可能要求推迟到交接完成后一段时间之后再付清余款。
并购实践中可能还存在这种情况，收购方通常与目标企业商定，将并购价款的一部分交由双方共同指定的银行或者公证机构或者律师事务所，由他们将价款存入一个专门开设的账号，如果并购交易完成以后，收购方发现目标公司违反了其作出的陈述或者保证，或者在约定的期限内出现了或有债务，给收购方造成损害的，那么收购方可以从该特定账号中的款项获得赔偿。
　　其二，证券支付方式，即收购方通过发行新证券（股票或债券）以换取目标企业（资产或股票）的并购过程。具体有股票支付方式和债券支付方式两种形式。股票支付方式是指收购方通过发行新股以购买目标企业的资产或股票。债券支付方式指收购方通过发行债券获取目标企业的资产或股票，此类用于并购支付手段的债券必须具有相当的流通性及一定的信用等级。
其三，杠杆收购，即收购方通过负债收购目标企业的资产或股份。通常由主收购企业、投资银行或者其他商业银行、各类金融机构以及投资者组成一个投资群体来完成，其本质就是举债收购。杠杆收购以高负债率而著称，是一种高风险的项目贷款，投机成分很浓。通常来说，投资者采用杠杆收购的话，其目的不是为了获得目标企业的经营控制权，而是通过并购，从资产雄厚的目标公司榨出现金以后，再将公司出卖。
其四，承担债权债务，即收购方以承担目标企业的债权债务作为对价以获取目标公司的控制权或者所有权。如果目标企业经营不善，导致负债与其实有资产额基本相等，那么如果并购双方同意的话，则可以采取承担债权债务的方式。在这种方式下，收购方支付的价格不是一种确定的价格，而是目标公司债务和整体产权之比。支付也是一种特定的方式，即由收购方替目标公司向目标公司的原债权人偿还债务的方式，来间接完成向目标公司的支付。当然采取这种方式通常应当取得目标公司原债权人的同意。
（2）收购方选择恰当的并购财务方式理论指导和实践经验
1）指导并购方式选择的理论
面对众多的融资手段和支付方式，收购方应当如何选择呢？对此，经济学家和风险投资家们依据不同的理论，从不同的角度分析了各种融资手段和支付方式的利弊，收购方可以从中获得选择并购财务方式的启示：
依据投资现金流理论，并购财务方式的不同并不会影响收购方的价值；
根据税收和破产成本理论，当债务发行的边际税盾收益大于其边际破产成本时，收购方应选择债务融资方式实施并购交易，例如采用债券支付方式或杠杆收购方式；
依据代理成本理论，当债务融资的边际收益大于其边际成本时，收购方应选择债务融资方式（债务支付方式和杠杆收购）以实现企业价值增加；反之，收购方应放弃债务融资方式以避免企业价值的减少；
依据信息不对称理论，收购方应首选现金支付方式，其次债券支付方式（或杠杆收购），最后才是股票支付方式；
依据Williamson的交易成本理论，如果收购目标企业的资产专用性较低，收购企业应选择债务融资（债券支付方式或杠杆收购）；如果收购目标企业的资产专用性较高，收购企业就应选择股权融资（股票支付或交换方式）。
依据Amihud Lev and Travlos的控制权稀释理论，收购企业的管理当局如果要避免控制权的稀释，应选择现金支付方式或债务支付方式。
2）我国企业并购财务方式选择的经验
根据1998年5月4日《上海证券报》提供的统计资料，1997年深沪两市共有211家上市公司进行了资产重组，绝大部分公司的资产重组内容是股权或资产的兼并收购。并购的价款支付方式主要有现金支付、资产置换支付、混合支付、承担债务等4种方式，其中以现金支付方式为主。现金支付方式的最大缺陷是：巨额的现金支付会给收购方造成巨大的财务压力。债务融资成本远低于权益融资成本，债务融资依然能降低企业的融资成本，提高企业的市场价值。其主要理由是：其一，债务融资具有税盾作用；其二，债务融资有助于降低经理人的代理成本；起三，负债程度尚未威胁企业的永续经营，破产成本不足以抵消前述债务融资收益；其四，利率刚性，债务利率不随企业杠杆增加而提高，负债水平不会增加债务成本。
因此，收购方应依据瞬息万变的周边环境和自身财务状况，相机灵活地选择多元化的适宜的融资手段；在选择现金支付方式的同时，应更多地关注债券支付方式或杠杆收购方式，并在适当情况下关注股票支付或交换方式。
4．筹划并购议程
经过上述步骤，收购方组建了并购班子、选定了合适的目标企业、对目标企业进行了尽职调查并根据调查结果再结合该起并购案本身量身定做了科学合理的并购方案，接下来的工作就是要筹划出一个周全的并购议程。因为企业并购是一个复杂的系统工程，涉及收购方、目标企业、当地政府等多方利益，有很强的专业性技术性，而且从开始启动并购到完成耗时甚长。所以必须有一个周全的并购议程作全方位的指引，否则很难保证如此复杂、费时的工程的顺利完成。收购方在筹划并购议程的时，有以下事项应当注意的：
（1）选定并购班子后，应当与参与并购的中介机构订立服务合同，约定收购方与中介机构之间的权利义务关系。其中尤为重要的是，要在合同中列明保密条款，因为如果并购行动尚未开始就泄漏出去，则可能引来竞争者，这可能导致收购成本的增加甚至导致收购失败。
（2）选择适当时机与目标企业进行初步接触，大致了解目标企业对于并购事宜的态度。如果能够争取到目标企业同意与支持，将给并购的后续行动带来很多方便，而且也能够大大提供并购的成功率。
（3）依据并购的具体情况为后续的并购事宜制定相应的日程表，力争做到统筹规划，使并购行动能够有条不紊的进行。包括向目标公司发出兼并意向、与目标公司就并购进行谈判、签订兼并协议、兼并协议生效后的对目标公司的接管和整合工作等。