我国现阶段风险投资融资机制的制度探讨

  发布时间：2009/12/9 16:38:29 点击数：

导读:风险投资运行机制是指对风险投资生成、使用、回收过程产生作用和影响并相互关联的一个整体系统[1]。它由融资、投资和退出三方面的运行机制构成。我国风险投资自20世纪80年代中期开始发展以来，特别是2005年以后，国外…

   风险投资运行机制是指对风险投资生成、使用、回收过程产生作用和影响并相互关联的一个整体系统[1]。它由融资、投资和退出三方面的运行机制构成。我国风险投资自20世纪80年代中期开始发展以来，特别是2005年以后，国外著名风险投资机构以各种方式进入中国，同时随着国家对风险投资的认知成熟以及法规的健全，激发了国内民间资本向风险投资进发的热情。据中国风险投资研究院发布的《2007年中国风险投资行业调研报告》称：中国风险资本规模与投资总量呈井喷式增长，再次刷新历史纪录，截至2007年底，投资中国内地的风险资本总额高达1205.85亿元人民币，超过2006年度调研中管理资本总额的一倍以上。但由于我国风险投资起步较晚，其在融资机制方面与风险投资业发展相对成熟的国家相比，无论是融资渠道、资金规模，还是组织模式的运用及效率都差距明显。而风险投资融资机制的健全和科学与否不仅影响和决定着风险投资运行机制的顺利进行，而且还决定着风险投资本身是否成功，影响和决定着全社会资源配置的效率。
    　　一、我国风险投资融资机制的主要问题
    (一)风险资本融资渠道不畅
    1.风险资本来源渠道比较单一，政府出资比重过大。在2006年我国风险投资中，政府出资与国有独资投资机构出资合计占总资本的33.9%，其他企业出资占30.5%，信托和证券公司占2.4%。来自中央和各级地方政府的财政拨款、国家科学基金、项目资助资金，仍然是构成我国目前高新技术企业种子基金的重要来源；而来自个人的资本近年来虽发展较快，但其占风险资本来源总量依然很低；由于受《养老基金管理办法》和《商业银行法》等法律制度的约束，目前养老基金和商业银行资金还不能参与风险投资。而全球风险投资业最发达的美国的风险资金来源是多元化的，大致可分为私人风险基金、机构风险基金、公司风险基金三大类，其中，法人机构基金是风险投资的最主要资金来源，而它又以养老基金为主，其次是基金会和捐赠基金，再次是银行和保险基金。1997年，美国风险投资的基金来源中，养老基金高达40%，公司风险基金占30%，私人风险基金占13%[2](P17～19)。与美国的风险资金来源相比，显然中国的风险资本来源渠道比较单一，政府出资比重过大。
    2.风险资金规模较小，投资能力弱。2006年，我国管理资金在5000万元以下规模的风险投资机构占32%，在5000万元至1亿元的机构占27.9%，而在l亿元至2亿元的机构占18.5%，2亿元至3亿元的机构占13.5%，在5亿元以上的机构占7.7%。2006年我国风险投资机构注册资本为405.8亿元，平均每家风险投资机构的注册资本为1.2亿元。而美国目前风险投资基金规模平均为7600万美元。风险资本规模小，就不可能具备提供长期资金支持和承担较大风险的能力，也远达不到分散风险、建立投资组合的目的，不利于风险投资机构的良性运作。
    3.风险资本缺乏合格的投资主体。就目前来看，我国风险资本主要来源于政府，风险投资的主体主要还是政府，尚未形成包括个人、企业、金融和非金融机构等有机组合的风险投资网络。而以政府作为风险资本的投资主体，存在着所有者虚置和预算约束软化等问题，难以对其实施真正监督，造成效率低下。
    (二)风险资本融资机构组织形式的运用滞后于风险投资业的发展
    受对风险投资的认知及有关法律制度的局限，我国大部分风险投资机构的组织形式以公司制为主，包括有限责任公司和股份有限公司，其中，有限责任公司占有绝大部分比重，以此为主的风险投资机构组织模式所面临的问题主要有：
    1.普遍缺乏强有力的激励和约束机制。特别是对于以国有资本为主的投资机构来说，作为国有资本代表的政府官员并非真正的资本所有者，他们所选择的管理者并不完全享有和承担其选择带来的收益和风险，也没有足够的动力对所选择的管理者加以监督和激励；另外，由于道德风险的存在，在风险和收益、责任与激励不对称的情况下，管理者做决策时，由于考虑个人利益而做出一些不利于出资者的决策。
    2.风险投资转向，高风险已变质。表现在：(1)规避风险。国有风险投资机构的出资人代表及管理层一般都由政府官员兼（担）任，为了确保政绩以及国有资产保值增值，这些公司的负责人把风险资本投向相对低风险、低收益的传统项目，没有很大的积极性去寻找风险投资项目，在决策风险项目时往往倾向“谨慎为上”，风险投资有名无实。(2)混业经营。有些风险投资机构并非专注于风险项目，把投资风险项目与股市炒作混合进行，甚至专注于股市一级市场申购新股，并且这已成为一些机构的主要获利方式。(3)投资于企业发展后期。有些风险投资基金不是投资于风险企业的创业初期，与风险企业共同成长，共担上市的风险，而是在企业发展后期投资，将自己混同于私募基金，专门投资于有望公开上市发行的创业企业，坐享企业发展成果，并依靠资本市场获得高额回报，失去了风险投资的意义。
    3.偏离高新技术领域。清科集团的报告显示，国内风险投资发源地的IT相关行业，从2006年以来投资案例和规模都呈下降趋势，创投行业正大规模向传统行业进军。但美国等风险投资业发达的国家并非如此，大的风险投资机构都仍专注于高科技领域。
    4.政企不分现象仍然严重。很多国有风险投资机构虽都建立了董事会、监事会等一套法人治理机构，但往往形同虚设，同时政府行政干预严重限制了风险投资机构独立的市场运作，领导干部个人的影响力左右风险投资流向。风险投资要想实现高收益，就必须对高风险加以有效的控制，而政府干预就会使风险失控，高收益也就很难实现。现存的风险资本融资机构组织模式已经严重阻碍了其自身的健康发展，如果不加快改革，就会加剧投资效益不高的局势。   5.公司制不适宜风险投资的特点。自风险投资于1946年在美国开始发展以来，其融资机构的组织形式先后经历了公司制、信托制、合伙制。实践证明，信托制优于公司制，而有限合伙制相对于信托制更有其独特的优势，最符合风险投资的特点，而目前我国风险资本管理机构的组织形式以公司制为主，公司制的特点是，在风险投资发展之初在现行法律框架下容易成立，但缺乏刚性约束与强有力的激励、运行成本高、不适宜风险投资等特点。
    　　二、解决我国风险投资融资机制问题的对策
    有效的风险资本融资机制应该采取有限合伙制的形式进行融资，以机构投资者作为投资主体，多渠道筹措资金，这也是我国风险资本融资机制改革的目标所在。要实现这一目标，必须遵从以下两项基本原则：一要将风险资本融资机制建立在市场经济机制基础上，二要充分发挥两级政府的作用，营造良好的融资环境[3](P206～207)。
    (一)发展我国风险资本市场的现实选择是官助民办
    从理论上讲，发展我国风险资本市场采取官助民办模式决定于风险投资的二重性。一方面，风险投资是一种追求长期投资回报的商业行为，它要求投资者既是投资决策者，同时又是风险承担者，因此，它只适合于“民办”而不适合于“官办”；另一方面，风险资本的投资对象主要是高新技术产业，高新技术产业的公益性、外部性和风险性要求“官助”。“官助民办”就是政府搭台，企业唱戏，政府只是在提供启动资金、营造良好发展环境、健全退出机制等方面实施积极规制。
    就风险资本的融资渠道而言，“官助”首先是政府拿钱支持风险投资事业。但这种支持只考察资助对象的资质条件和资助项目的合理性，而无须直接管理企业和投资项目，且不以投资回报为目的。这种支持一般来说是启动性的、短期性的，主要扮演引导作用。为此，政府的投入不应是撒胡椒面式地分散进行，而应该坚持有所为、有所不为的原则，有重点地抓住对国家安全和长远发展至关重要的关键领域进行投资，同时，应由直接投资者转变为间接投资者，并引导社会资金流向。
    (二)以民间资本为主，开辟多元化的融资渠道
    要改变目前我国风险资本来源渠道单一、总量不足的矛盾，最根本的出路是开辟多元化的筹资渠道，启动包括个人投资、保险公司、商业银行、养老基金等在内的民间资本。
    1.个人投资。目前，我国居民储蓄存款居高不下，个人投资需要寻找更多的投资途径。如何进一步完善我国私人权益资本市场，合理利用个人投资促进高新技术产业化，这是当前启动我国民间资本参与风险投资的重中之重。
    2.保险公司。目前我国保险资金已经进入证券市场，成为证券市场上的重要机构投资者之一。可以预见，随着风险投资事业的逐步成熟，保险公司可以通过建立保险基金、由专业基金管理公司来负责运作的方式进入风险投资市场。
    3.商业银行。银行资金的流动性和安全性要求使它直接介入风险投资受到很大限制，这一点对于我国来说显得尤为突出。商业银行进入风险投资领域较为妥当的办法是与其他公司和机构共同设立风险投资基金，或者对特定项目进行信贷融资。
    4.大型企业集团。推动我国企业参与风险投资的政策重点是推动大型企业集团，特别是一批质地优、效益好的上市公司参与战略风险投资。上市公司要调整发展战略，利用自己在资本市场的优势，凭借拥有的融资渠道、雄厚的资本实力和丰富的投资经验，通过参股、收购或自己组建风险投资基金进行风险投资。
    5.国外风险资本。国外风险资本非常看好我国风险市场，对进入具有良好前景的我国风险投资领域具有浓厚的兴趣。中国风险投资研究院《2006年度中国风险投资调研报告》显示，2006年中国新募集的风险资本中，有68.7%的资本为海外资本，中国内地资本仅占31.3%，海外的风险投资机构在中国国内已经发展到100多家，资本达到200亿美元。随着政策、法规的不断完善，外资大量介入我国风险投资业，直接成立人民币投资基金将是一种趋势。
    6.社会养老保险基金。养老基金是风险资本的一个理想来源。尽管我国目前已形成相当规模的养老基金，但现阶段仍难以进入风险投资领域。目前可能的做法是，从养老保险基金中抽取很小的一部分进行后期阶段的风险投资。
    (三)构建适合市场经济发展的风险资本融资机构
    我国风险投资业市场的发展及法规政策的出台完善，为构建以有限合伙制为主导的适合市场经济发展的风险资本融资模式扫除了法律障碍。我们要对现存的大量准政府制风险投资公司进行普通公司制及有限合伙制改造。具体来讲可以通过以下三种形式来实现。
    1.中外合作风险投资公司。我国准政府制风险投资公司可以通过与国外的风险投资力量合资合伙来进行改造。在当前我国风险投资市场风起云涌的形势下，大批外资风险投资资金进入国内寻找机会，我国应该抓住机遇，以共同设立风险投资基金等方式，成立中外合作风险投资公司，对中国市场进行风险投资，将对中国的风险投资发展起到很好的示范作用。同时，长期以来，外资风险投资机构在中国的投资活动主要采取海外募资、境内投资、海外退出的“两头在外”的模式（即所谓“小红筹”模式），在我国政府出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》后，反倒逼迫外资尤其是风险投资企业在国内上市、构架中国自己的资本市场的情况下，这种模式将越走越难。内“诱”外患促使外资创投迫切需要成立人民币基金。
    从风险投资的运作实践上看，有三种中外合作的模式：(1)签订战略合作伙伴协议。(2)委托投资。(3)联合发起风险投资基金（公司）。在这里，我们应该参照有限合伙制的制度安排，结合我国的实际情况来重点考虑建立中外合作风险投资基金的具体办法。比如，同国外经验丰富的风险投资基金管理公司合作，建立一批具有一定规模的风险投资基金，最好是资金规模超过一亿元以上；要求每个基金必须至少要有三部分组成：国有资金、国外基金管理公司资金、私人资金；基金投资人承担有限责任；国有公司不参与基金的日常管理，基金的日常管理由基金管理人负责，等等。通过建立这种组织模式不但可以改善政府性风险投资公司的运营和管理方式，吸引更多的国外风险投资管理公司，而且畅通了政府资本逐步退出的渠道。
    2.大公司属下的风险投资公司。这里的大公司主要包括国有或其他所有制的投资集团、投资银行及实业公司。由这些集团参、控股或独资设立的风险投资公司在风险企业投资时就具备了很好的风险投资运行优势，可借助于大公司内部的资源、技术和市场优势较容易地实现对风险投资项目的融资—投资—退出。
    3.民营风险投资公司。由于受法规不明朗和体制约束等影响，我国以民营资本为主建立的风险投资公司数量少、规模小，但民营风险投资机构应是我国风险投资业发展的主力军。当前应大力支持以下民营资本进入风险投资领域：(1)天使投资人。这些人多半靠做生意起家，特别是在国内股市和房地产热过后以及受到风险投资高回报的影响下，大胆对国内新经济产业进行投资。当然，有些天使投资者是创业者的亲朋好友，对创业者的人品、技术及管理能力有很深的了解，愿意支持创业者创业发展，并提供资金帮助他们。(2)新兴资本家。这些新兴资本家具备从事该行业的丰富知识和工作经验，熟悉金融市场和风险投资规则，他们创办自己的风险投资公司，他们的投资理念往往在行业中具有引领作用。(3)民营企业。民营企业是最具有活力和竞争力的市场主体。民营企业家更迫切地需要将资金投向具有蓬勃生命力的新产品，以便在新经济浪潮中占有一席之地，而现在许多民营企业在获得资本市场的丰收后，已经开始再投资到创业投资上来。政府也意识到国有投资公司面临与国企同样的所有者缺位的问题，大力鼓励民营资本进入风险投资领域，并正在积极探讨从法规政策上对民营资本进入风险资本市场给予支持。