合理股权结构应由市场判断

  发布时间：2009/2/15 11:34:13 点击数：

导读:股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准。有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场…

股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准。有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施
　　完善公司治理是一项长期工作，要使上市公司治理水平实现“质”的提高，必须标本兼治，需要内部治理机制的健全、外部环境的改善及相关措施的共同配合，其中改善上市公司的股权结构至关重要。从公司治理产生的渊源来看，股权结构对公司治理的方式或机制有着十分重要的影响，股权结构是公司治理的基础，公司治理又决定着公司经营绩效。因此，股权结构、公司治理、经营绩效三者之间存在密切的关系，只有股权结构合理才可能形成完善的公司治理结构，进而才能保证公司良好的经营绩效。
　　在股权集中的公司，大股东有积极性参与公司治理，并通过选派董事、从事代理权竞争、提议召开股东大会及起诉违背股东利益的经营者，在公司治理中发挥重要的作用。在股东分散的公司，由于监督经营上存在严重的“搭便车”现象，小股东参与股东大会、进行代理权竞争的积极性很小，也无力从事这些活动，进而使公司运作容易形成内部人控制或经营者主导，此时小股东主要利用退出机制和接管来约束经营者。
　　对股权集中度认识尚存误区
　　我国上市公司股权高度集中。根据2002年上市公司建立现代企业制度检查的资料，截止去年4月底，在我国1175家上市公司中，有控股股东的企业1051家，占89.4%，其中，国有性质的控股股东813家，占全部控股股东的77.4%。单一国有股东持股比例在50%以上的公司有390家，占全部上市公司的33.2%；持股比例在20-50%的公司有387家，占全部上市公司32.9%。上述两者相加，单一国有股东绝对或相对控股的上市公司占全部上市公司的66.1%。而且，我国上市公司不但第一大股东持股比例过高，并且相当一部分上市公司的前五大股东之间，存在密切的关联关系，前五大股东不独立。
　　对如何改善我国上市公司股权结构的争论由来已久，主要有两种观点：一种观点是，鉴于英美公司在最近十多年间取得了比注重大股东监督的日本、德国公司更好的业绩，我国上市公司股权结构的演变应该向欧美公司靠拢，股权尽量分散，今后对公司经理层的监督应该主要通过市场、法律来进行，即采用市场导向型的公司治理模式。
　　另一种观点将我国的市场成熟度、法律制度等与英美、德日等国进行比较以后认为，由于我国的市场成熟度比较低、法律制度不健全，在市场力量和法律法规难以充分发挥作用的情况下，股权结构应该模仿德国和日本公司，股权适度集中，注重大股东对经理层的监督作用，即采用大股东控制的治理模式。由于我国出现了一些“一股独大”的上市公司利用关联交易等手段侵害中小股东利益等行为，如ST猴王、ST幸福等，因而在完善上市公司治理的实践中，比较强调股权分散。我国也已经引入了独立董事以加强董事会独立性、大力发展机构投资者和推动重组并购以促进股权多元化等做法。但近期发生的美国华尔街的危机，使人们认识到，分散股权的模式也有问题。
　　我国的情况又是怎么样的呢？先看一些例证：股权分散的上市公司有一些案例表明，股权分散并非都有好的结果，例如,厦门汽车分散化的股权结构，大股东之间的控制权之争，给厦门汽车带来的是管理层的不稳定，公司经理人聘任等常规性的程序，以及对公司发展极为有利的配股议案，都不能通过，大股东之间不顾公司发展的拆台之举，令人担忧。同样具有分散股权结构的民丰实业，也争得不亦乐乎。如果说两三年前，胜利股份、国际大厦大股东之间的控制权纷争还是个案的话，那么近期频频爆发的大股东控制权之争，就不再是偶然现象了，这些纷争大都存在一个共同点：即大股东在乎的是对上市公司的控制权，而忽略了公司的发展。在股权分散的上市公司中，还有陷入担保圈官司缠身的ST兴业、假帐大王PT郑百文、银广夏等一大批问题公司。
　　股权集中度较高甚至“一股独大”的上市公司另一些案例表明，一些股权比较集中的上市公司，在大股东的支持下，取得了较好的业绩，如：宝钢股份、天津汽车、首钢股份、武钢股份、华菱管线、辽河油田、金牛能源、中原油气、天坛生物、常山股份、云铝股份、东方热电、北京城建、云天化、中信国安、申能股份等，这些公司的股票大多是上证180指数股票和深圳成分股指数股票。
　　上述事实证明，股权集中或分散，本身并不能作为判定公司股权结构合理与否的标准。国内外学者的一些实证分析显示，我国上市公司绩效与股权结构并无直接的线性相关性，公司股权结构变动与公司绩效存在着非对称性的现象。这也从理论上进一步论证了上述观点。
　　合理的股权结构标准何在？
　　那么，什么是合理的股权结构？这个问题需要认真思考。从股权的角度来说，影响公司绩效的因素可以划分为两类，股权结构因素与非股权结构因素。非股权结构因素对公司经营绩效的影响更为复杂，它可分为公司的外部因素和内部因素。
　　外部因素包括两个层次的内容：一是宏观因素；二是行业状况。而内部因素即微观层次的因素，主要是指公司的组织结构、资源优势以及竞争策略等。因此，能否最大限度地发挥各种非股权结构因素对公司绩效的正效应，是衡量公司股权结构是否有效的直接指标。有效的股权结构应当是能够使经理层不断适应公司所不能控制的外部因素，调整公司经营战略，并能挖掘和聚集公司内部各种因素，保障公司经营战略目标实现，持续提高公司绩效。
　　因此，从降低非股权结构因素的负效应、减少公司业绩波动来看，有效的股权结构至少应具有以下特征：不仅能提高公司的市场绩效，而且能保障公司绩效具有较强的稳定性；能够调节或者适应非股权结构因素，保障公司市场战略的实施。因此，我认为，什么样的股权结构是合理的，应当由市场来判断。一刀切的做法，不符合国情。
　　促进股权结构合理化应从实际出发
　　我国上市公司股权结构的主要特点是国家股是大股东，这与西方的大股东控制有本质的区别。在考察上市公司股权结构与公司绩效的关系时，从委托代理理论出发可得：公司股权具有一定的集中度有益于增加公司价值，或者说，股权结构与公司价值相关。但前提条件是：实施监督功能的大股东应当是以利润最大化为目标的“经济人”，否则结论就会完全不同。我国的大股东控制型公司治理之所以导致较高的代理成本，原因在于作为大股东的国家不是一个以利润最大化为目标的“经济人”。“经济人”对剩余索取权的追求是股东监督的源动力，也是保障大股东控制型公司治理效率的前提条件。在西方的大股东控制型公司中，企业的剩余索取权已经明确到个人，因此，经理层以牺牲股东利益谋取私利的行为会受到股东的抵抗。而我国的情况是，企业的剩余索取权大部分为国家所有，经理层的腐败行为只要没有达到触犯法律的程度，一般是不会受到大股东抵抗的。国有股东存在的问题，其更深层次问题是政府政企职能的定位问题，如果政府机构不改革，国有企业的改革是不能到位的，上市公司存在的治理不完善问题也很难得到彻底解决。因此，只要企业的剩余索取权没有最终明确到具体的个人，从制度层面而言就无法提高公司治理的效率。因此，根据我国的现状，可考虑从以下几个途径优化我国上市公司股权结构：
　　国有股回购。上市公司对国有股权的回购不仅是改善股权结构的可行途径，并且也是成熟的证券市场上的一种常见的公司行为。为此，应尽快制定规范股票回购操作的行政法规。
　　增发流通股，提高流通股比例。增发流通股虽然不会直接减少国家股和法人股总股本，但可以相对减少国家股和法人股的比例，以达到调整上市公司股权结构的目的。
　　国有股权的转让、置换。这种方法虽然不能使国有股直接上市流通，但有利于上市公司股权多元化，或者可以先将国家股转变为法人股，使出资人明确，有利于建立规范的公司治理结构，同时可以盘活国有经济的存量部分。