中国上市公司股权结构与债务融资关系的实证研究

  发布时间：2009/2/15 11:35:34 点击数：

导读:摘要：第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产结构、成长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资结构的重要因素，说明影响发达国家公司杠杆率的…

摘要：第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。公司的资产规模、资产结构、成长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资结构的重要因素，说明影响发达国家公司杠杆率的部分因素确实也以类似的方式影响中国上市公司的融资结构。同时，中国公司融资结构的影响因素也具有经济转轨时期的特点。虽然中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的特殊性，但二者在减少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然发挥着一定程度的积极作用。

　　关键词：股权结构；融资结构；债务融资
　　　
　　一、国内外相关研究综述
　　
　　代理成本的资本结构理论认为，股权结构及资本结构或许能被用于最小化总代理成本，因此，提出股权结构和财务杠杆之间有着一定的相关性。资本结构管理控制学派认为，内部人持股比例与资本结构有密切的关系，管理者持股比例将随着企业负债水平的上升而增加。Agrawal等人的实证分析发现，内部股东持股比率与企业负债水平呈现显著的正相关关系[1]。Friend 和Lang认为，作为内部人的管理者所持有的股份越高，他们根据自我利益来调整公司负债比率的能力和动机就越强[2]。Jensen等人的实证研究发现，管理者持股与公司债务比率、股利数量成反比[3]。Chaganti和Damanpour发现，内部所有者持股不影响企业资本结构[4]。国内在债务融资影响因素的研究方面成果很多。陆正飞、辛宇及吕长江、韩慧博用多元线性回归分析的方法[5]，以及冯根福、吴林江、刘世彦用主成分分析与多元回归分析相结合的方法对资本结构的可能影响因素进行实证检验。冯根福研究了股权结构与资本结构的关系，得到控股股东结构与账面短期负债比率及账面资产负债率负相关、股权流动性与账面短期负债比率及市值资产负债率负相关的结论[6]。这些研究为寻求我国企业最优的资本结构做出了可贵的探索。然而，这些研究存在一定程度的缺陷。第一，由于这些模型均为线性模型，而经济变量之间更多的是呈曲线关系，此时如果仍用线性模型去拟合，一是拟合效果很差，二是可能误导我们。第二，假设这些模型的形式是正确的，但这些模型所做的统计检验几乎都表现出模型的拟合程度很差，系数的显著性低。依据这样的模型去分析解释变量与被解释变量之间的正向或负向关系显然比较勉强，其结论也就蕴涵着一定的风险。
　　
　　二、研究假设
　　
　　本文用三个不同指标来衡量公司的融资结构，即总负债/总资产(DEBT)、长期负债/总资产(L-DB)、流动负债/总资产(S-DB)。在指标设计中，借鉴国内外学者的研究方法，兼顾我国上市公司信息披露的局限性特别是财务报表的具体情况，选取如下变量：
　　1.第一大股东持股比例与债务融资。由于我国上市公司实际上处于大股东的超强控制状态，从而决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决策拥有绝对的控制权，因此，将第一大股东持股比例(SHAR)作为重要的考虑因素。
　　2.管理层持股比例与债务融资。理论和实证研究表明，没有分散人力资本风险的管理者有保持公司持续经营以降低其人力资本风险的激励。其中一个降低其未分散就业风险的方法就是减少公司的债务持有量[2]。因此，管理者持股比例(PSM，percentage of stock held by management)应该与公司负债负相关。
　　3.国家股比例与债务融资。国家股的存在体现了我国上市公司的特殊性。由于没有真正解决谁是国家股的代表而引起产权主体缺位，或者由于作为国家股代理人的国有资产管理机构在公司的治理结构中并不是积极的治理者，所以其难以对管理者进行有效的控制和监督。由此，国家股的存在将加剧公司的内部人控制并引发较严重的道德风险，从而进一步放大了管理者的权益代理成本。本文用PSS(percentage of stock held by state)表示国家股比例。
　　尽管本文的研究重点是股权结构对债务融资的影响，但是还有许多因素会对公司的融资结构产生内在的影响。为了更全面地考察我国上市公司债务融资的影响因素，使研究结果更具有现实的意义，在实证研究中将其他一些重要的影响因素作为控制变量同时纳入分析框架。具体有：
　　4.公司规模。本文用总资产的对数(SIZE：LnTA)表示公司规模。
　　5.公司盈利能力。本文用净资产收益率(ROE)来表示公司盈利能力变量。
　　6.公司成长性。本文用主营业务增长率 (GROW) 来表示公司成长性。
　　7.资产结构。多数资本结构理论都认为公司资产的组成结构对公司融资模式选择有一定影响。本文用固定资产占总资产的比重(ASSET：FA/TA)来表示抵押资产的特性。
　　8.非负债税盾(Non-debt tax shields)。本文采用累计折旧/总资产(NDTXSHD：De/TA)来表示公司的非负债税盾程度。
　　受数据来源所限，本文所有变量都将用账面值衡量。
　　
　　三、样本数据说明与分析
　　
　　1.样本数据来源。本文所选取的样本是沪深两市2001—2003年年末A股全部上市公司，来源于证券之星网站。研究所使用的财务数据主要来源于聚源数据证券投资分析系统的数据库、巨灵证券信息网及证券之星网站等。研究所使用的是SPSS统计分析软件。
　　2.样本确定。样本的选取基于以下程序：(1)剔除金融保险类公司；(2)剔除负债指标为负的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除财务指标异常的公司。按上述标准，本文最终选取了2001—2003年沪深A股共2716家上市公司的样本作为分析对象。
　　
　　3.样本统计描述
　　下表是对样本自变量和因变量的统计描述。从表中可以看出，在样本公司三年的负债结构中，负债主要是流动负债，长期负债占的比重较小。由此可以推断，相关性分析中自变量对长期负债的影响会相对较小。四、实证分析结果
　　
　　根据有关数据可以得出以下结论：
　　1.总负债率和流动负债率的股权结构各个指标都通过了显著性检验。其中，第一大股东持股比例的影响显著为负，与研究假设相符，表明第一大股东持股比例对负债率的影响很明显，第一大股东对公司的债务融资有直接的影响作用，进一步验证了我国上市公司第一大股东对公司融资决策的超强控制。这说明大股东监督和负债约束的假设在我国上市公司都有一定的体现，虽然程度不同，但二者能够减少所有者——管理者的代理摩擦，而且它们在降低代理成本方面，存在较强的相互替代性。高管股比例对应的相关系数都大于0，且通过了显著性检验，表明管理者持股比例与融资结构确实有着必然的联系。但相关系数较小，说明管理者持股对负债率的影响程度相对较弱，这与我国上市公司管理层持股数量较少不无关系。同样，国家股比例的相关系数也通过了显著性检验，且符号为负，与假设相反，说明国家股比重越高，并不必然导致公司负债比例的提高。其原因可能在于国家持股比例高的企业转制不彻底，国家作为股东的监督约束功能没有得到充分发挥，进而导致管理者有意降低负债率，回避破产风险。再加上上市公司的国有股不流通，国家并不能从企业融资结构优化所导致的公司价值增加中获益，因而缺乏优化融资结构的动力，也弱化了国家股东的监督机制。
　2.非负债税收庇护通过了显著性检验，系数较大，说明非负债税盾越高，来源于折旧融资的内源融资就越多，负债融资就相应减少，支持了冯根福等的结论。对我国上市公司实证分析发现，固定资产比例也通过了显著性检验，且系数较大，公司杠杆率与抵押资产规模负相关。
　　3.本文的实证分析显示公司成长性对负债率的影响显著为正，即公司的成长速度越快，负债率越高，说明成长快速的公司因具有良好的前景而与成长缓慢的公司相比倾向于使用更多的负债，这样的公司不但本身的扩张欲望较强，而且也易于得到债权人的青睐。但是，受国内债券市场发展滞后的限制，债务融资更多的是利用短期债务，而非长期债务。
　　4.资产规模对负债率有显著的影响，而公司规模越大，越容易获得债权人的信任，其进入银行和其他债务市场就更容易。一般来说，因为业务的多样化，大型公司不太可能出现债务违约，可以让比较小的企业更多地负债。因此，公司的规模越大，就越有实力获得更多的负债资金。而且在我国，企业规模越大，越容易得到政府扶持，享有银行信贷。因此，企业的规模与负债率变化方向相同。
　　5.净资产收益率变量通过了显著性检验，业绩越好，现金流越大的公司杠杆率越低，这从一个侧面证明了在流动性约束较小的情况下，公司融资从内部融资、债权融资到股权融资的Pecking Order理论。但是，若考虑到净资产收益率同时也是我国上市公司增发、配股等股权再融资渠道的主要门槛指标这一特征，对该结果的另一种解释是盈利能力强的公司可能更依赖于权益融资，从而降低了负债率。
　　整体上看，关于总负债率和流动负债率的假设基本都成立。
　　6.第一大股东持股比例、高管股比例、国家股比例对长期负债率的影响不但相关系数极小，而且都没有通过显著性检验，表明股权结构的各个指标对长期负债率基本上无影响。
　　7.长期负债率的影响因素比较特殊。公司抵押资产价值越大，长期负债率越高，这与Jensen和Meckling(1976)的结论一致，中国的现实情况也容易证明这一点：公众债券市场极不发达，长期债务的主要来源是银行，获得银行贷款的主要手段是资产抵押，因此，可抵押资产额较大的公司更容易获得长期银行贷款。与总负债率和流动负债率相同，公司规模越大，越容易获得债权人的信任，就更容易获得银行长期贷款或进入其他外部长期债务市场，长期负债率就越高。
　　
　　五、研究结论
　　
　　本文基于资本结构的相关理论，结合我国上市公司独特的股权结构特征，着重研究了我国上市公司的股权结构与债务融资之间的关系，同时也考察了决定债务融资的其他因素。研究结果显示，第一大股东持股比例对负债率的影响最为显著，说明我国上市公司的融资结构反映了大股东的偏好。国家股比例对流动负债率和总负债率均有影响，管理者持股比例对流动负债率和总负债率也有微弱影响。
　　结果也表明，资产规模影响股权结构与公司杠杆率的关系，公司的资产结构、成长性及非负债税盾也是影响我国上市公司融资结构的重要因素，这说明影响发达国家公司杠杆率的部分因素确实也以类似的方式影响中国上市公司的融资结构。但同时，中国公司融资结构的影响因素也具有经济转轨时期的特点，主要体现在第一大股东对融资结构的决定性作用和高管股比例对融资结构的微弱影响上。
　　本文的实证结果表明，虽然中国上市公司的股权结构和融资结构具有一定的特殊性，但二者在减少所有者——管理者利益摩擦和降低代理成本等方面仍然发挥着一定程度的积极作用。这一结论一方面说明了资本结构、控制权理论、代理成本等相关理论对于我国上市公司具有一定的适用性，从而为我们寻找理想的融资结构、股权结构提供了有益的启示；另一方面也表明我国上市公司特定的股权结构、融资结构和控制权结构存在着被我们所忽视的正面影响和仍有待于进一步研究的治理机制。因而，客观公正地评价我国现存的股权结构和融资结构模式，并在此基础上深入研究其与控制权的相互作用机制和客观效果，具有十分重要的理论和现实意义。