并购理论及其评价

  发布时间：2009/9/17 16:12:00 点击数：

导读:并购作为现在社会资本运作的最高级形式，已经成为企业外部发展和外部投资的主要途径，成为产业和资源调整合的重要手段。并购理论随着并购实践的发展而发展，同时对并购后公司的价值的评价也在不断地进步。本文就并购理…

并购作为现在社会资本运作的最高级形式，已经成为企业外部发展和外部投资的主要途径，成为产业和资源调整合的重要手段。并购理论随着并购实践的发展而发展，同时对并购后公司的价值的评价也在不断地进步。本文就并购理论和评价方法进行了论述，并就并购评价方法进行了再思考。

　　从最近炒得沸沸扬扬的汇源并购开始,我们可以发现从进入新世纪以来,各行业与部门的并购越演越烈, 无论是食品还是电子制造,无论是金融机构还是制造业,无论是在中国国内还是国外,都有各种各样的并购事例。

　　并购(英文是Mergers & Acquisition)是兼并与收购的合称，是资本运作的高级形式，是企业的外部发展战略和一种外部投资，是资本在某一产业中实施或进或退的重要途径，也是对产业进行结构调整、资源整合的重要手段。并购始源于美国，到目前为止，一般认为美国已经发生了四次并购浪潮，在不同的阶段，并购表现的特征是不一样的。中国的并购行为发生于20世纪80年代，到现在为止还不到30年，中国的并购可以分为两个阶段，每个阶段也都有各自的表现特征。总的来说，企业的并购可以分为三种类型：横向并购、纵向并购和混合并购。随着并购的不断发展，对并购的研究也不断的深入，并购的理论也以此得到了发展。

　　一、并购理论

　　1.效率理论

　　效率理论认为企业并购活动不仅能够给社会收益带来一个潜在的增量，而且还能够提高并购交易参与者各自的效率，增加并购交易参与者的经济收益。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。美国学者H·伊戈尔·安索夫(H·Igor·Ansoff)于20世纪60年代第一个提出了协同理论，他认为协同是企业与被收购企业之间匹配关系的理想状态。协同效应经常被表述为“2+2〉5”,其含义是指一个公司通过收购另外一家公司,使得公司的整体业绩好于两个公司原来的业绩的总和。协同效应包括规模经济效应和范围经济效应，又可分为经营协同效应、管理协同效应、财务协同效应和多元化协同效应，如夺取核心资源、输出自己的管理能力、提高财务信誉而减少资金成本、减少上缴税收、多元化发展以避免单一产业经营风险。横向、纵向、混合并购都能产生协同效应。

　　(1)经营协同理论

　　经营协同理论，即并购可以提高并购后企业经营效率，其基本要点是：并购可以使行业中存在规模经济，并且在并购之前公司的经营活动还没有达到潜在的规模经济要求的并购企业获得规模效益，这里的规模效益主要是经营资产上利用的规模效益。并购还可以实现企业间的优势互补，包括营销、专有技术、其他专利及其品牌等。

　　(2)管理协同效应

　　管理协同效率，即并购能够提高被并购企业的管理效率，其基本前提假设是：管理层一个不可分割的整体，具有潜在的规模效益;存在着企业内部能力扩张与市场扩张的矛盾，对外扩张是缓解这一矛盾的合理选择;有必须的被并购企业的非管理性资本。在假设的前提下。如果一家企业有一个高效的管理队伍，存在着剩余管理能力，则它可以并购一家管理效率低的企业来利用剩余的管理资源，使被并购企业的管理效率提高到并购企业的水平。

　　(3)财务协同效应

　　财务协同效应，即并购可以更好的利用相互的财务资源，提高并购双方的财务水平。并购企业可以通过并购提高企业财务信誉而减少资金成本，并且可以通过并购负债企业产生抵税效应。并购得财务协同理论还表现在可以灵敏的捕捉市场信号和有效的进行投资分配，还可以建立公司内部的资本市场，将外部市场的资金供给功能内在化。

 

　　(4)多元化协同效应

　　多元化协同效应是指多元化经营可以使使经营者获得更多的专属性知识，提升工作的安全感，还可以保证公司业务活动的平稳过渡和公司团队组织的连续性，同时也可以保护公司的声誉资本。

　　2.交易费用理论

　　科斯(1937)最早提出交易费用，他提出企业的存在原因是可以替代市场节约交易成本，当企业内部的边际组织成本与企业外部的边际交易成本相等时企业的达到最佳规模。交易费用理论认为推动企业兼并有两种基本力量:一是技术关联性决定的兼并，二是存在垄断和寡头的兼并，即“技术决定论”和“市场缺陷论”。商品经济的交易方式分为两种:一种是交易市场的交易，一种是企业内部交易。其中市场交易发生在企业之间，由市场来调节、控制，这种交易存在很大的不确定性，风险大，费用也高。

　　企业交易可以节约交易费用主要表现在:可以节约流通费用，包括信息收集费、谈判费;可以提高组织协调效率，节约管理费用即提高组织的管理系统的效率、形成优势互补的协调效应;可以防范机会主义;可以减少经营不确定性和风险成本。交易费用理论从资产专用性方面更好地解释了纵向并购。资产专用性是对已经投入生产过程的资产进行再配置的难易程度(威廉姆森)，它体现在三个方面：地理区域的固定性(如关系专用性投资);人力资产的专用性;物理资产的专用性。

　　3.代理理论

　　代理理论，产生于两权分离，即经营权和所有权的分离。由于委托代理关系存在，代理人的目标经常会偏离所有者的目标，即作为代理人的经营者不仅可能在正常经营过程中产生对委托人的道德风险和相对于委托人的逆向选择，而且在实施并购时可能存在与委托人不尽相同的动机，如追求规模的增加，展现他们不经常使用的管理才能和技能，分散风险及避免被收购。Mueller(1969)提出假设，认为代理人的报酬决定于企业的规模。因此,代理人有动机通过收购使企业规模扩大，而忽视企业的实际投资收益率。

　　4.其他并购理论

　　关于企业并购动机的理论还有：战略发展和调整理论、利润动机理论、价值低估理论、投机动机理论、竞争压力理论、预防和安全动机理论等。

　　二、并购评价

　　目前对并购行为的评价方法主要有两种:超额收益率法和财务数据分析法。

　　1.超额收益率法(Abnormal Returns Methodology)

　　将企业收购公告前某段时间内并购双方的实际收益R与假定无并购公告影响的那段时间内股东的正常收益E(R)进行比较，得出超额收益AR，即AR=R-E(R)。在超额收益率法中对实际收益R的计量主要通过计算测量区间内的股价的变化和股息的支付，而对于正常收益E(R)的估算比较复杂。对于正常收益的计算一般有三种方法:⑴均值调整的收益计算法。以并购公告发布日为基准日，标注为0，然后选择一个“清洁期”，比如从-240到-41天，通过计算“清洁期”的平均日收益获得正常收益率。⑵市场模型法。基于资本资产定价模型的方法，使用该模型也要选择一个“清洁期”，对此期间内各天进行回归分析，进而计算出企业的正常收益率。⑶市场调整的收益计算法，即把每家公司在事件期内的预期收益等同于当天市场指数的收益。

　　2.财务数据法

　　财务数据法是通过建立一定的绩效评价指标体系，选取一定的财务指标，然后通过考察事件发生前后指标变化来评价事件的影响。

 

　　在市场半强势有效的前提下，股票价格能够反映公司价值，因此事件期内股票超额收益率既可反映事件对企业价值的影响。但是如果市场远未达到半强势有效，那么许多公司的股价就会远远偏离股票的真实价值，因此依据股价变动计算的超额收益率也就难以真实反映股票价值的变动，计算超额收益率只能考察并购事件对并购方或者目标公司投资者短期收益的影响。经营业绩分析法克服了市场因素对绩效评估的干扰，能够真实反映事件对企业经营能力和业绩的影响，其缺点主要在于：并购事件后，影响企业财务报表和会计数据的因素可能是多样的;一项战略并购对企业经营能力的影响往往是深远的，仅分析并购前后几年会计数据的变化可能无法发现并购事件对企业价值的全部影响，而较长年度的分析又会受到更多因素的干扰。

　　三、并购评价的再思考

　　并购是一种交易行为，在不同时期与不同的主客观条件相结合，将产生不同结果，因此很难客观准确的评价企业并购的价值。一般认为，对并购的评价应该将企业并购的目的与结果相比较而进行，只要结果达到主体当初的并购目的，就可认为企业的并购行为是有效的。

　　并购的最终目标应该是实现企业的长远发展和不断增加股东的财富、创造企业价值，而增加股东财富和企业价值的主要方式就是实现企业以可持续增长率发展。可持续增长率是企业现有财务资源所能够支持的销售收入的最大增长率，代表企业最适宜的增长速度。企业的财务管理目标是企业价值最大化，而决定企业价值的重要因素是由销售收入增长所带来的未来现金流量。企业以可持续增长率作为销售增长目标，有利于企业价值的持续增加。

　　企业并购行为的有效性检验应该转移到企业并购后是否比并购前能够更好的以持续的增长率发展。如果企业的并购行为使企业在以后的发展中更好更稳健的持续发展，则说明企业的并购行为是有效的，反之是无效的。

　　如何证明企业的并购行为前后的增长率是稳定的、可持续的?方法是应用美国资深财务学家詹姆斯.C.范霍恩(James C. Van Home,1988)和罗伯特.C.希金斯(Robert C. Higgins,1981)的企业可持续增长模型。另外还要计算出企业的实际增产率，通过比较企业的可持续增长率和实际增长率来分析判断企业的并购行为。

　　可持续增长率(SGR)=内源性股东权益增长率

　　=内源性股东权益变动值/期初股东权益值

　　=P×A×R×TA

　　企业实际增长率(g)=ΔS/S0

　　其中:ΔS代表本年销售增加额， S0代表期初销售收入额。

　　如果可持续增长率大于实际增长率，说明企业正处于高速增长阶段，但由于企业的高速增长不能永久维持下去，因此企业一般会通过并购来改变公司的高速增长，实现企业的均衡稳定的增长。并购后企业能够实现均衡稳定的增长证明企业的并购行为时成功的、有效的。如果可持续增长率小于实际增长率，说明企业正处于低增长阶段，这时企业要想更好地发展下去就会选择剥离一部分不良资产，或是选择被并购，这样就会提高企业的增长率，达到一个可持续发展的水平，为企业创造更多的价值。当两者相等时，企业实现了可持续发展，企业将会处于长期均衡稳定的发展中。